如何看待平安集團對地產的風險敞口？

平安集團對地產的風險敞口，以集團內持有的主體分類，可以歸納為以下幾點：

1.保險投資地產風險敞口

保險公司的地產行業投資主要分為直接物業投資、債權/非標投資和股權投資。中國平安的 2022 年中報顯示，保險資金的地產行業投資敞口為 5.2%，其中直接物業投資/債權投資/股 權投資的占比為 52.0%/24.5%/23.5%。這個比例在 3Q22 已經下降到 4.8%。保險資金持有 的物權投資多為商業地產，有較為穩定的租金收入，匹配保險資金的長期需求，且資產價 格較二級市場金融產品更為穩定。我們認為在討論地產投資敞口的時候，應該區分金融資 產投資和直接物業投資。

中國平安 2018 年開始入主華夏幸福（600340 CH），通過兩次增持公司耗資約 180 億元獲 得了華夏幸福 25.2%的股份，成為公司的第二大股東。2021 年初，平安在華夏幸福的股權 債權總敞口為 540 億，其中三分之一為股權，三分之二為債權。華夏幸福在 2021 年 2 月 公告無法償還部分債務，公司股價也隨之大幅下降，2021 年 2 月至今跌去了約 70%。平安 在 2021 年計提了 432 億元的減值，其中股權類 159 億元，債權類 273 億元。

2.平安銀行的地產風險敞口

截至 2022 年上半年，平安銀行的房地產相關貸款合計人民幣 6,276 億元，占其貸款總額的 19%。其中對公房地產貸款 2,980 億元，個人住房按揭貸款 2,829 億元，建筑業對公貸款 466 億元。此外，平安銀行還擁有房地產相關的債權/非標投資 434 億元。涉房貸款占總貸 款的比重為 19%，涉房貸款和金融投資占平安銀行總資產的 13%。

2017 年以來，平安銀行的對公房地產貸款和個人按揭及持證抵押貸款（包含個人住房按揭 貸款）均保持了低于整體貸款的不良率，建筑業貸款的不良率在 2020 年前高于整體水平。 值得注意的是，房地產對公貸款和建筑業對公貸款的不良率均在 2019-2021 年間大幅改善， 但是在 2022 年上半年惡化。截止 2022 年上半年，對公房地產貸款、建筑業對公貸款、個 人按揭和持證抵押貸款的不良率為 0.77%、0.71%、0.30%，均好于同期貸款的整體不良率 1.02%。

在 10家可比的全國性股份制上市銀行當中，平安銀行的涉房對公貸款占比和不良率均最低。 我們將房地產對公貸款、建筑業對公貸款以及個人房屋（按揭）貸款歸為涉房貸款。平安 銀行的涉房貸款占比在 1H22 為 19%，在 10 家中最低，主要是平安銀行的按揭貸款比例較 低。由于部分銀行沒有披露個人房屋貸款的不良率，因此我們僅根據對公房地產貸款和對 公建筑業貸款的不良率計算了二者合并的不良率。結果顯示，平安銀行的房地產和建筑業 對公貸款的不良率為 0.8%，也是 10 家上市股份制銀行中最低的。

3.平安不動產的地產風險敞口

平安不動產是中國平安旗下專業的不動產資產管理平臺，從事資產管理和不動產投資兩大 業務。平安不動產的資產管理業務接受集團內部子公司和外部第三方的委托提供不動產投 資顧問服務和資產管理服務，我們認為這部分屬于表外業務。不動產投資業務是圍繞優質 不動產項目展開的投資，主要包含股權投資、債權投資、工業物流、康養、商業物業投資 以及海外投資等，我們認為這部分屬于表內業務。截止 2021 年，平安不動產 90%的營業 收入來自表外資產管理業務，剩余 10%來自不動產投資業務。

從平安集團的角度分析，平安不動產歸口管理平安集團的不動產和進行不動產投資，較少 承接平安集團外的第三方資金和投資，其地產敞口可以分為資產負債表外和表內兩部分。

1) 表外地產敞口主要包括管理的集團不動產和管理集團資金形成的不動產相關股權/ 債權投資。我們認為不動產應是其中的主要部分，且不動產的價值波動小，租金收 益相對穩定，風險相對較低。管理集團資金形成的股權/債權投資可能面臨房地產市 場波動和潛在損失，但在分析的時候要注意這部分投資在平安集團其他子公司尤其 是保險銀行的資產負債表上已經體現，要避免重復計量。

2) 表內地產風險主要包括平安不動產運用自己的資產負債表對外進行股權/債權投資 形成的風險敞口，這部分是平安集團整體地產風險敞口的一部分。截至 3Q22，平 安不動產的長期股權/債權投資（包括一年內到期的非流動資產、其他流動資產和非 流動資產中的債權投資）分別為人民幣 358/453 億元，占其總資產的 35%/44%。 平安不動產的對外投資有相當一部分是與平安集團內兄弟公司的合作。例如，2021 年末平安不動產的債權投資中，73%投向了集團內關聯方，其余部分則應是投向了 平安集團外的房地產企業。我們認為投向集團關聯方的投資風險相對小于對集團外 企業的投資。

4.不動產投資業務

平安不動產的不動產投資業務包括債權投資、股權投資、商業物業、康養、工業物流以及 海外投資等業務。我們認為投資業務可以被視作是平安不動產的資產負債表內業務。平安 不動產 2022 年三季報顯示，總資產規模為人民幣 1,027 億元，凈資產為人民幣 478 億元。 公司的各個資產科目中，長期股權投資和債權投資（包括一年內到期的非流動資產和其他 流動資產）代表了其主要的表內不動產投資。平安不動產的長期股權投資和債權投資在 2022 年三季度分別占其總資產的 35%和 44%。

平安不動產的長期股權投資為直接入股房地產項目公司或通過投資管理平臺間接投資于房 地產項目。2021 年末的長期股權投資余額為人民幣 362 億元，投向主要為公司與合作方共 同設立的不動產項目公司。平安不動產在 2021 年新增的長期股權投資標的為 16 個，減少 的長期股權投資標的為 3 個，年末標的合計 53 個。

平安不動產的債權投資為信用貸款，以股東借款的形式借給房企或者不動產項目公司，合 同利率為 3.0%-10.0%。值得注意的是，在 2021 年，73%的債權投資是借錢給了平安集團 內的關聯方，我們認為很可能是平安不動產在與集團內關聯公司合作開發不動產過程中出 借的資金。27%的債權投資投向了其他關聯方，我們認為可能是平安不動產參股的房企或 者不動產項目公司。投向無關聯的第三方債權投資比例較小，可以忽略不計。