豫園股份發展驅動因素分析

短期黃金上升空間可觀，中長期白酒化妝品多賽道驅動。

1.短期：黃金珠寶持續展店，保有充分提價空間

黃金珠寶占比五成營收，短期內主要增長點。豫園股份自 18 年資產重組后黃金珠寶 板塊營收占比 19/20/21 年分別為 47.67%/50.32%/41.51%, 仍是主要營業收入來源，我們 認為營收結構在短期內不會發生重大變化，短期營收主要關注黃金珠寶板塊。 門店三年復合增速達 19.91%，加盟店快速展店帶動業績提升。黃金珠寶板塊門店總數 截至 2021 年末共 3959 家，旗下品牌老廟黃金和亞一珠寶門店數占總量 80%左右，門店三 年復合增速超過四家頭部企業。同時，黃金珠寶板塊門店數量距龍頭品牌仍有將近兩千家 店面的缺口。若各品牌保持近三年綜合門店增速，公司黃金珠寶板塊門店數擴張至行業龍 頭預計持續近 4 年，提振業績有充分空間。

珠寶工藝全覆蓋，K 金價格優勢明顯。目前市場上黃金飾品從制作工藝來講分 3D、5D、 5G、古法四類，按黃金凈含量分為 K 金和足金。豫園旗下老廟、亞一品牌產品矩陣豐富、 覆蓋上述所有分類。從價格角度分析，老廟黃金 K 金熱銷產品 18K 金十字鎖骨鏈單位定價 548 元/克，亞一珠寶 K 金熱銷產品多色肖邦項鏈單位定價 644 元/克,在市場所有 K 金項鏈 產品中屬于低位定價。若提價%，可達到七家行業頭部公司均價，黃金珠寶板塊營業收入及 毛利率有充分增長空間。 “一口價”產品目前的技術水平、消費者認知程度均有待提升，因此推廣“一口價” 產品時把握推廣力度是關鍵。3D 足金、5G 足金等一口價黃金飾品設計理念較為先進、工 藝較普通黃金更加精細，但標價達 600 元/克以上，遠高于普通黃金的 400 元/克左右， 大部分消費者目前不愿意付出較高的溢價。因此我們認為，盡管一口價產品有諸多優點，但推廣其在終端銷售的占比，循序漸進的增強消費者對于產品屬性的認知，是公司及加盟 商盈利能力穩步提升的關鍵。

2.中期：國潮元素帶動老字號產業持續向上發展

隨著國潮消費的興起，復古元素的回歸達到了前所未有的熱度：非遺工藝展覽層出不 窮，融入消費者的日常生活；文博類綜藝節目熱播，點燃了消費者對傳統文化主題商品的 消費需求。考慮到政府文化強國的政策導向、中國文化持續向外輸出、居民文化自信的建 立，我們認為國潮消費熱度仍將長期持續，擁有眾多老字號品牌的豫園股份具有明顯的增 長潛力。 國潮黃金渠道創新，線上線下深度接觸消費者。誕生自 2018 年的古韻金系列作為老 廟旗下最受年輕消費者青睞的國潮旗艦產品,具有極大的增長潛力，數據顯示，老廟古韻金 產品上市第一年銷售額就達到 5 億元，2020 年全年完成了 10 億元銷售額，而今年僅上半 年的銷售額就達到 16 億元。在天貓發布的 2020 年“國貨之光”中國品牌榜單商，老廟當 選為“95 后最愛老字號”之一。2021 年“古韻金”成為超級爆款，年銷量創下高達 40 億 的單品記錄。艾媒咨詢數據顯示，八成以上的消費者認為參與國潮活動將會促進國潮消費。 這與公司加速線下門店升級，帶給消費者沉浸式體驗及互動的理念契合，不僅能展示產品 的獨特消費理念、還能提升消費者對產品的認知。我們認為，公司通過產品端打磨“IP+配 飾”戰略，產品重心轉移到國潮設計，吸引年輕消費者，帶動銷量；同時進行文化自信教 育，提升消費者對東方美學認知，進一步打開市場。

線下主打時尚店、概念店提升購物體驗。老廟旗下擁有五種門店類型：1.常規店“老 廟黃金”開設于街邊社區，客群以中老年消費者為主，相對傳統；2.大型購物中心開設的 更加高端的“老廟”店，店鋪裝修與選品主打時尚；3.在大型旅游景區和街區開設面積更 大，更為豪華的“老廟黃金銀樓”；4.面向年輕消費群體的“老廟時尚店”，選品更加側重 潮流時尚的設計感；5.“古韻金”概念店，主要以老廟古法金為主打，側重老廟品牌的傳統文化傳承，還原原汁原味的古法制作工藝，歷史感更加厚重。老廟時尚店和古韻金概念 店目前門店占比較少，是公司未來發展的重點，高沉浸式的購物體現將進帶來營業業績的 提升。 線上渠道深入多平臺協同發展。擁有 110 萬粉絲關注的天貓旗艦店運營經驗為其他平 臺的拓展提供經驗，目前線上已經布局天貓旗艦店、京東旗艦店、微信小程序、抖音小店 多個平臺，未來通過納入更多新興平臺如視頻號、快手、頭條系平臺等協同發展，將線上 直營與短視頻渠道宣傳相結合，更好的利用線上渠道提升業績。

食飲板塊持續連鎖化，“一碗面+兩個包子”開創新增長。松鶴樓在全國 8 個主要城市 已經開出了 45 家門店，同時有 37 家完成了簽約，在裝修、設計和籌備過程中，預計到今 年年底，可以達到 100 家店的規模，門店增速可達 22%，對比行業中連鎖化較為成熟的品 牌，如東來順，全聚德等，其門店數量均在 100+，豫園旗下老字號品牌連鎖店拓展空間巨 大。 老字號進軍預制食品，抓住行業紅利。預包裝食品生產方面，豫園今年 10 月份推出真 嘗家品牌，首次將豫園老字號的經典產品做成了方面購買的預包裝食品。隨著人們生活節 奏和人均收入提高，買菜、備菜時間成本提高，也對生活品質和食品安全的需求越來越高。 預包裝食品擁有可大幅節省做飯時間、品質較高、原材料符合健康安全需求等特點，正好 切中了人們當前需求，擁有強大受眾基礎。同時從家庭結構來講單身及無孩家庭對預制菜 的接納度會高很多，截至 2019 年，我國單身成年人口已高達 2.6 億人，其中超過 7000 萬 人為獨居群體，預計 2021 年這一群體數量將達到 9200 萬人，預包裝食品未來廣闊。目前 豫園老字號品牌處于國潮消費與快節奏消費兩大風口之上，未來增長空間巨大。

3.長期：次高端白酒放量空間大，化妝品高端細分化趨勢明 顯

次高端白酒增量空間大，舍得酒業加速全國化覆蓋。

白酒產量將長期保持穩定，價格增量空間大。根據中國酒業協會發布的《中國酒業“十 四五”發展指導意見（征求意見稿）》提到，預計在“十四五”末的 2025 年，白酒行業產 量將穩定在 800 萬千升。白酒年產量自 2016 年的高位 1358.36 萬升不斷下降，截至至 2020 年，年產量已經下降到 740.70 萬升，僅為 2016 年的 55%，其增速從 18 年起向 0 增速靠 攏，2020 年同比增速為-5%，受政策影響未來年產量將不會有大幅度波動。而另一方面，今 年來我國居民人均可支配收入和人均食品煙酒消費支出同步提升，不考慮疫情影響，人均 可支配收入保持在 7-8%的增速區間，人均食品煙酒消費支出保持在 5%上下波動，消費水平 和消費能力的提高使得居民對白酒尤其是次高端和高端白酒的需求增多，市場上白酒供不 應求將推動整體價格上升，未來放量空間大。

次高端市場份額處于低位，隨消費升級趨勢有望實現量價齊升。目前次高端白酒的市 占率僅有 5%，未來提升空間巨大。同時，次高端酒業龍頭品牌系列產品自 2020 年起，出 現 20-300 元不等的一次或多次提價，呈現整體上漲趨勢。從需求側來看，國人對白酒的需 求，尤其是高端和次高端的白酒的需求，一方面是受到傳統飲食文化的影響，高文化壁壘 使得白酒行業難以受到替代品如啤酒、葡萄酒等其他酒類的沖擊，需求不會受到重大沖擊； 另一方面，中國傳統的待客禮儀、酒桌文化使得對白酒的需求具有長周期性，長期成長潛 力大。次高端白酒受益于其高性價比，更加受到消費者歡迎，隨著居民人均收入水平的提 高，次高端白酒的消費場景和結構的變化、以及近年來酒企提價，未來次高端白酒價格仍 將持續上升，行業盈利空間大。

中端白酒占比提高，核心單品品味舍得持續放量。從舍得酒業的業務構成來看，次高 端白酒收入占比逐年提升，2020 受到疫情影響有所回落，但整體增長趨勢明顯。產品方面， 戰略單品智慧舍得、品味舍得銷量高速增長，若不考慮疫情情況，增速在 10%以上。我們認 為次高端白酒未來整體熱度仍將保持，舍得系列產品未來增量空間大，增速將維持在高位。

優質老酒儲量豐厚，提產能基礎穩健。舍得酒業從 1976 年開始將每批次最優質的基酒 預留 10%-20%的量用于戰略儲備，歷年來沉淀大量優質陳年基酒，目前公司半成品酒庫存 量超過了 13 萬升，其中絕對部分為 6 年以上壇儲老酒。上市酒企對比來看，舍得酒業的存貨周轉率最低，在整體產能下降的背景下，舍得酒業的高存量為未來盈利的基礎。

省外業務收入持續增長，豫園加持推進全國化覆蓋。從收入構成來看，省外業務占舍 得酒的主要營業收入，并且每年保持高增長，三年復合增速為 15.29%。2019 年舍得酒企的 省外擴張策略為“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”，過去華東、華南市場薄 弱，但這兩個地方都是次高端容量較大的地區。2020 年公司開始將資源向華東、華南地區 傾斜，同年豫園入股舍得酒業，以上海為核心輻射拓展的豫園股份在華東華南地區的渠道 拓展有豐富的經驗和資源優勢，將加速推進舍得的全國化覆蓋。

護膚品未來市場規模巨大，未來依靠增長依靠產品驅動 。

護膚品市場規模持續放量，高端化趨勢明顯。2020 年中國護膚品市場規模約 2690 億 元。2017 年隨著短視頻、小紅書、直播等新興平臺的興起，引領護膚品行業爆發，邁入直 播、社交電商時代。2020 年在疫情影響下增速仍然能夠保持在 10%以上，隨著我國人均可 支配收入提高，悅己經濟的發展，我們認為未來護膚品市場將持續保持高復合增速，護膚 品市場未來仍有較大的增長空間。同時數據顯示，中高端護膚品在全國市場規模 3 年復合 增速達 128.31%，生產份額從 2017 年的 31.1%增加至 2020 年的 43%，增長顯著，隨著消費 升級、經濟結構優化，消費者更加偏好中高端護膚品，行業高端化趨勢明顯。

品牌年輕程度、產品獨家成分，支撐化妝品消費新結構。從人口結構和消費結構來看， 我國青少年，壯年人口比重較大，70 后、80 后、90 后以及 00 后的人群在總人群中占比達 55.3%。當前以及潛在護膚品消費需求市場龐大，同時中國中產階級人口平穩持續增加，據 艾瑞咨詢統計，2020 年中國中產階級占總人口的 13.9%，同比增長 2.3%，隨著中國中產階 級崛起以及其對消費升級的推動，為中高端護膚產品購買能力提供了強力的支撐。 同時隨著護膚品消費者趨于成熟，及對個性化差異化的追求，年輕消費者中“成分黨” 占比較多，市面上也出現越來越多的諸如美麗修行，你今天真好看等功能輔助型 app 方便 消費者對護膚品成分有更好的認知。我們認為在未來隨著我國人均教育水平提高，消費者 更加理性，將會更加看重產品的成分和功效，未來增長將依靠產品核心競爭力驅動，AHAVA 產品主打死海礦物成分，WEI 將古老草本精華和現代科技相結合，二者在未來是市場中都 能夠大放異彩。 依托豫園股份整體渠道和流量優勢，未來渠道拓展空間大。對標國內主要化妝品牌， AHAVA 和 WEI 線上和線下渠道都處于起步階段。線上主要布局在天貓旗艦店、京東自營店、 唯品會、抖音小店等，線下主要在一線城市共布局 22 家門店。作為小眾護膚品牌，AHAVA 和 WEI 目前受眾較窄，我們認為未來其成分優勢會逐漸凸顯出來，加上豫園股份其他板塊 的渠道和流量優勢加持，未來將會迎來渠道拓展的黃金時期。