如何看待全球與國內經濟周期？

關稅沖擊對出口的沖擊受到搶出口和資本品轉口的對沖，在今年二三季度的影響較為可控。

一、全球經濟所處周期：迎接多元資產配置窗口

面對低利率環境下的收益困境，全球多元資產配置成為重要破局路徑。全球金融機構在類似時段 的轉型實踐為國內提供了可借鑒的策略框架。多數機構逐步形成“本土長久期固收+海外利差+另類收 益補充”的組合策略，核心在于通過跨市場、跨品類配置打破單一收益來源依賴。例如，2000 年代以 來，日本與美國的利差格局顯著分化，即便扣除匯率對沖成本，美債收益率仍能提供 100-150bp 的套 利空間。這促使日本壽險公司將海外證券配置比例提升至 28%以上，其中美國國債、機構債占主導。 對國內投資者而言，當國內利率下行周期與海外加息周期形成利差分化時，可通過配置發達國家高信 用等級債券（如美債、歐債）在控制匯率風險的前提下增厚收益，例如通過外匯遠期合約對沖匯率波 動，鎖定利差收益。

展望下半年，美國對外關稅和對內財政債務問題仍是擾動全球資產定價的主要主線。自特朗普上 臺以來，美國頻繁揮舞關稅大棒，對眾多貿易伙伴加征高額關稅。例如，對中國商品大規模加征關稅， 涉及品類廣泛，從工業制成品到農產品，涵蓋了眾多領域。這種單邊主義的貿易行徑，打破了原有的 全球供應鏈和貿易秩序。與此同時，歐盟也在積極構建自身的貿易規則防線。以《反森林砍伐法》為 例，該法規要求進口的木材、橡膠等商品提供詳細的原產地地理坐標及無毀林證明。這一舉措雖打著 環保的旗號，但在實際執行中，對美國等木材出口國造成了顯著影響，實質上形成了一道“綠色非關 稅壁壘”。關稅更多作為國內減稅政策的對沖。特朗普政府一直致力于推動減稅政策，期望以此激發 企業活力，促進經濟增長。其計劃中的“美麗大法案”涵蓋了廣泛的減稅措施，包括降低企業所得稅、 個人所得稅等。然而，減稅政策的實施也給美國財政帶來更大壓力，特別是考慮到關稅政策最終落地 版本對于稅收的支撐可能不如預期的大。為了平衡財政收支，政府可能不得不削減部分公共開支，如 教育、醫療等領域的投入，這將對經濟增長產生一定負面影響。

總體而言，海外經濟增長仍有韌性，但也面臨潛在的“二次通脹”壓力。美國家庭負債狀況相對 健康，消費信貸償還占比處于合理區間，且實際收入同比有止跌跡象，這些因素共同支撐了美國的消 費。盡管預計 2025 年美國消費增速會略低于 2024 年，但整體仍將保持較為穩固的態勢。同時，特朗 普政府的減稅和放松監管預期，為企業投資創造了有利的環境。特別是在高技術制造業領域，聯邦政 府的產業扶持政策促使信息設備和器械投資恢復增長，預計 2025 年企業投資將進一步增長。特朗普 政府的關稅政策和減稅政策在一定程度上推動了通脹預期的上升。關稅的提高使得進口商品價格上漲， 通過成本傳導機制，進一步推高了國內物價水平。而減稅政策則增加了居民和企業的可支配收入，刺 激了消費和投資需求，從而對物價產生上行壓力。目前，美國出現二次通脹或通脹韌性的可能性較高。 貨幣方面，市場對美聯儲 2025 年的降息預期有所調整，預計降息次數在 1-2 次，三季度后可能是較 為合理的降息窗口。 海外資產的挑戰和機會更多來自于政策博弈和不確定性而非經濟數據。“美麗大法案”若生效， 美國政府的財政支出將大幅增加，這意味著美債發行規模將急劇上升，推動債券收益率上升。預計 10 年期美債利率可能會在一定區間內維持高位，如 4.5%-5%。對于海外投資者而言，短期看，在全球利 率環境分化的背景下，美債收益率的優勢不再明顯，且持有美債面臨著匯率波動等風險，因此其配置 美債的需求可能會下降。但若美債利率再度沖高，也為海外投資者提供了較好的配置機會。特別是對 于一些長期投資者，如養老基金、保險公司等，美債的固定收益特性和相對穩定性，使其在資產配置 中仍具有一定的吸引力。

二、國內經濟所處周期位置：關稅沖擊后的量價和行業

關稅沖擊對出口的沖擊受到搶出口和資本品轉口的對沖，在今年二三季度的影響較為可控。一般認為，關稅對出口的沖擊彈性在 60%-80%之間，也即關稅稅率上升一個百分點，出口下行 0.6-0.8 個 百分點。我們基于行業的角度測算彈性。以機電產品在 2018-2019 年貿易戰 1.0 時期的經驗為例。文 獻方法實際上認為關稅的沖擊是 2019 年出口產品相對 2018 年的減少額。而差分法則假設，若沒有關 稅等外部事件的沖擊，理論上中國對美產品出口將按照 2016-2017（關稅前）增速正常增長，即到 2019 年末理應年度出口機電產品額上漲到 1.8 萬億人民幣左右（而實際是 1.25 萬億左右），即受關稅影 響的量為 5416 億元，彈性為 160%。按照這兩種方法，除機電類產品外，鋼鋁等賤金屬及其制品、汽 車零部件等運輸設備以及紡織類產品都是美對華關稅的重點產品。我們將這些產品統一加總，大致可 以測算到彈性為 60%左右。

約 25%的產品有轉口能力，且轉口先快后慢，對今年的經濟亦形成支撐。首先，我們觀察潛在轉 口國，海關總署數據顯示，中國對越南、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞四國在貿易戰期間出現了機 電產品出口量明顯增加的情形，增速連續超過 40%，我們將這種情況標記為轉口貿易大國。然后我們 計算轉口貿易彌補的金額：然后用類似差分的辦法計算轉口貿易的金額。即按照貿易戰前，中國對轉 口國家的出口額作為基準，按照當地 GDP 增速作為內需正常增長，貿易戰期間出口額超過內需正常增 長的部分作為轉口貿易。例如，對越南的出口中，排除內需增長有約 30%的超額增長，可以標記為潛 在轉口部分。經計算，機電產品對美出口減少 5416 億元中，有 1463 億元（約 27%）可能通過轉口形 式出口。大致可以看出，技術水平較高的汽車零部件等產品，轉口比例明顯較小，約 5%左右；鞋帽等 轉口比例較高（我們將超過 100%的數據調整為 100%）。而電子機電產品和金屬制品技術水平中等， 且有一定的豁免保護，因而轉口比例適中，約為 25-30%。最終約有 24%產品可能通過轉口貿易分流。 我們以此計算，將本輪貿易沖突中技術水平較低的鞋帽、農林牧漁等標記為轉口 100%的行業，機電產品等標記為 27%轉口的行業，而技術水平較高的運輸設備、光學醫療儀器標記為轉口 3%的行業，其他 的行業按照 2018 貿易戰經驗進行估算。則有 24%左右出口品可以通過轉口彌補。

考慮到搶出口、產成品和資本品轉口（海外建廠）的支撐，二三季度的經濟增長數據有一定支撐。 但關稅沖擊的主要影響在于價格和預期，特別是 PPI 和 PMI。雖然經濟增長的數據短期可能有一定支 撐，但由于出口轉內銷和潛在的停工等因素的影響，最終的沖擊可能來自于價格端。通過類似的價值 鏈算法，我們可以觀察到沖擊的主體在于賤金屬（鋼鋁銅等）及化工和橡膠等 PPI 核心分項。而利潤 的沖擊也來自于價格端，受影響的主要行業也是上述中間品制造業，從而造成潛在的 PMI 預期走弱壓力。