滌綸長絲行業成本、原材料及產業鏈利潤分析

原材料成本是行業利潤的決定性因素。

從歷史數據來看，滌綸長絲行業原材料成本占比基本均在 75%以上，是行業利潤的決定性 因素，在極端原油價格行情下，主要公司歸母利潤會有較大波動，2022 年上半年原油價格 從 2021 年末 80 美元/桶，漲至 113 美元/桶，主要滌綸長絲公司下半年利潤轉負，環比大 幅下滑，個別公司跌幅達兩倍以上。因此，滌綸長絲行業利潤重點在于上游原料的價格預 期走勢。

滌綸長絲產業鏈上游以原油裂解出的石腦油制 PX，經氧化精制成 PTA；同時乙烯路線或煤 制路線產出 MEG；中游將約 0.855 噸 PTA+0.335 噸 MEG 聚合得 1 噸 PET 熔體，采用連續聚 合直紡生產 POY/FDY/DTY 等滌綸長絲，下游進入織造、染整與服裝家紡等。需要注意的是， 此處的原料消耗系數主要參考百川盈孚采用市場默認平均值，實際物料消耗情況會根據企 業工藝路線優化和一體化規模效應有所變動。

以盛虹煉化于 2018 年披露的煉化一體化環評報告書中 PX 裝置的進料出料表為例。按全 鏈口徑計算，將進入連續重整的重石腦油視為芳烴鏈的唯一源頭投入，分母取重整入口 石腦油總量 605.09 萬噸/年，此處不考慮 PX 裝置內部的中間物流如重整汽油和 C6C7 芳 烴。隨后，按對外可計價的終端芳烴產品質量當量對石腦油投入進行分攤，具體以 PX、 苯和重芳烴的產量 280.00、52.95 和 7.81 萬噸/年計算 PX 占比份額為 82.17%，并據此 計算石腦油歸屬到 PX 的量為 605.09×0.822≈497.4 萬噸/年，進而得到 PX 的單位石腦 油單耗為 497.4/280.0≈1.78 噸/噸。該算法僅計算了物料消耗，從經濟價值角度還需要 考慮流程副產物經濟價值，此處僅為說明 PX 物料消耗實際情況會根據工藝和規模效益有 所區別，行業簡化測算常以 1:1 投料當量近似判斷 PX 價差位置，PTA、PET 亦同邏輯。

滌綸長絲全產業鏈整體價差呈現逐漸縮減趨勢，2018–2020 年是國內大煉化集中投產期， 一體化項目將“原油→石腦油→重整/芳烴→PX→PTA→聚酯”的鏈條前移，顯著縮短了中 間貿易環節。中游 PX、PTA 的裝置規模與自給率快速提升，進口依賴度下降。隨著供給端加速，PX、PTA 價差自 2020 年前的高位均值逐年回歸，產業鏈總價差由前期約 3,000 元/ 噸收斂至近五年約 1,400–1,600 元/噸區間。價差收斂改變了利潤分配：原料中游溢價減 弱、終端滌綸長絲環節的成本波動更可控，利潤重心階段性后移至下游成品側，企業長絲 端的盈利能力在當前階段更為重要。

細分看每個環節：①PX:供給過剩、價差分位數低位徘徊。PX 對外依存度大幅降低，國內供給處于過剩狀態。根據百川盈孚，2018 年中國 PX 產能為 1383 萬噸，對外依存度高達 60%，2019 年后國內大量投放 PX 產能，6 年內新增 3039 萬 噸，到 2025 年達到 4422 萬噸，完全能夠滿足國內市場需求，對外依存度降至 20%。未來 2026-2027 年分別還有 650/250/220 萬噸新投放產能，價格下行壓力較大。

價格價差端受產能快速投放影響，在 2020 年后快速收窄。2020 年之前 PX 主要依靠進口，基本處于“暴利”模式，價差最高可以達到 5200 元/噸。2020 年后隨著國內民營煉化項目 集中投產，價差快速收窄并在大部分時期處于負值，當前價差分位數自 2010 年來處于歷 史低位 3%水平，考慮到未來還將有 1120 萬噸產能投放，我們認為未來價差較難得到有效 改善。

②PTA：長期過剩、價差高波動并趨低。PTA2024 年產能達到 9523 萬噸，而表觀需求量只有 6557 萬噸，開工率為 73.48%。根據百 川盈孚，過去 12 年 PTA 平均每年產能增加 524 萬噸，平均增速 9%，略高于需求平均增速 8%。未來預計還有 1170 萬噸產能的增量，到 2027 年整體 PTA 產能將達到億噸級別。此 外，為了消化國內過剩產能，2022 年后國內 PTA 出口量開始增加，2021 年出口增速高達 204%，2022-2024 保持平均 20%增速。

PTA 需求和產能投產錯配，周期特征導致價差波動幅度較大。根據百川盈孚，PTA 價格峰 值出現在 2013 年、2018 年和 2022 年，隨后產能大幅投放帶來價格下跌，周期性特征導 致 PTA 價差波動極大，高點在 2011 年可以達到 3571 元/噸，低點在 2023 年可以低至-307 元/噸。目前國內 PTA 產能嚴重過剩導致價差持續收窄，2023 年后價差基本在 500 元/噸 以下，價差分位數在 6.5%低位，隨著未來產能繼續投放，價差仍面臨較大下行壓力。

③MEG：產能超需求，煤制價差階段性修復。根據百川盈孚，2025 年 MEG 現有產能約 2920 萬噸，且自 2021 年后產能已顯著超過需求， 裝置開工與檢修節奏成為平衡短期供需的主要工具。開工率于 2022 年降至 50%低點，后 續產能投放節奏放緩，開工率隨著需求逐漸回升。

在 2020-2022 年產能快速投放的大背景下，煤制 MEG 價差 2021 年后轉負，近期價差隨著 煤價自高位回落，疊加部分區域電價、運費階段性緩和，推動煤制 MEG 現金成本下移。根 據百川盈孚，MEG 價差由負值收窄并階段性回暖，當前處于自 2011 年來約 30%分位數。

④滌綸長絲：價格相對平穩，價差尚處健康區間。根據百川盈孚，2025 年長絲產能約 4468 萬噸，自 2017 開始平均每年增加 268 萬噸產能， 行業供給壓力仍存；開工率維持在 75%-80%區間，較為穩定。表觀需求年均增速為 10%， 基本和產能投放速度一致。價差方面，POY 價格五年價格穩定在 6500-8000 元/噸水平， 受到供給側產能增速影響較小，POY-PTA/MEG 價差處于自 2012 年來 14.9%分位數。

我們認為相較于原油價格擾動，產業鏈利潤最大的影響因素為行業基本面供需格局。具體 來講，滌綸產業鏈價差和油價存在階段性背離走勢，即便在原油相對平穩的時期（如 2012–2014 年、2018–2020 年以及 2023 年至今），產業鏈價差仍顯著走弱，其根本原因 在于供給側的集中擴張，民營大煉化與一體化項目在芳烴/PX、PTA 至長絲等多個環節密 集投產帶來的階段性過剩。相較于原油價格這一成本錨，決定產業鏈利潤的關鍵在于中下 游供需格局與產能投放節奏。考慮到當前整個滌綸長絲產業鏈未來仍有較多產能投放，我 們認為滌綸行業短期仍將承壓，滌綸長絲的大級別行情取決于是否有老舊產能出清和行業 協同漲價。