滌綸長絲盈利彈性、供需及展望分析

長絲供需格局向好，看好本輪周期彈性。

1. POY&FDY 庫存中低位，看好本輪長絲彈性

POY、FDY 庫存處同期中低位水平。去年末在海外服裝、紡織品訂單回暖和 下游積極備貨下，長絲庫存去化顯著，POY 一度到 2.6 天的歷史低點。節(jié)前長絲 裝置陸續(xù)開始檢修，根據(jù)隆眾資訊，1 月檢修規(guī)模超 600 萬噸，較上年同期檢修 規(guī)模（300 余萬噸）翻倍，充分緩解下游假期庫存壓力上行的風(fēng)險。節(jié)后長絲雖有 累庫，但 POY、FDY 等品種整體仍處于同期中低水平，伴隨正月十五后下游全面 復(fù)工以及后續(xù)金三銀四的旺季催化，看好本輪滌綸長絲盈利彈性。

歷史上滌綸長絲具備較強的盈利彈性。以 2015Q4-2018Q3 滌綸長絲景氣上 行階段為例，POY、DTY、FDY 噸盈利漲幅分別+902、+747、+626 元/噸，進而 帶動企業(yè)盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由 1.9%增長至 18.4%，凈利率由 0.3%增長至 9.4%；新鳳鳴毛利率由 4.3%增長至 13.0%，凈利率由-0.6%增長至 7.0%。

2. 基于供需平衡表角度，長絲格局長期向好

2.1. 產(chǎn)能高速擴張期已過，行業(yè)集中度不斷提高

長絲景氣周期先于其他化工行業(yè)，有望率先結(jié)束產(chǎn)能擴張期。2017-2019 年 滌綸長絲企業(yè)高盈利下開啟產(chǎn)能擴張，領(lǐng)先于大多數(shù)化工品（2021-2022 年），因 此從產(chǎn)能周期的角度判斷，滌綸長絲有望早于其他化工品率先結(jié)束產(chǎn)能擴張期。

2024-2026 年滌綸長絲產(chǎn)能增速預(yù)計顯著放緩。根據(jù) CCFEI，2017-2023 年 我國滌綸長絲產(chǎn)能由 3592 萬噸增長至 5423 萬噸，CAGR 約 7.1%，其中 2023 年單年度新增產(chǎn)能 395 萬噸，為近年產(chǎn)能投放高點。實際來看，2022 年以來伴隨 產(chǎn)品盈利走低，滌綸長絲企業(yè)擴產(chǎn)意愿顯著下滑，目前滌綸長絲行業(yè)擴產(chǎn)高峰已 過，據(jù)我們統(tǒng)計，2024-2026E 分別新增產(chǎn)能 116、167、0 萬噸，總產(chǎn)能 CAGR 約 1.5%，顯著有所放緩。

行業(yè)洗牌較為充分，龍頭市占率顯著提升。根據(jù) CCFEI，2018 年底至 2023 年底滌綸長絲行業(yè)合計新增產(chǎn)能 1541 萬噸，多由聚酯大廠貢獻，其中桐昆股份/ 新鳳鳴/恒逸石化/恒力石化/盛虹集團/榮盛石化分別新增 780/370/230/160/145/17 萬噸。在本輪行業(yè)擴產(chǎn)周期中，伴隨龍頭大廠的逆勢擴張和落后小廠的持續(xù)出清， 行業(yè)洗牌已較為充分，行業(yè) CR6 已由 2018 年的 48%提升至 2023 年的 66%。同 時未來新增產(chǎn)能由大廠主導(dǎo)，行業(yè)集中度有望進一步提高。

高質(zhì)量發(fā)展倡議出臺，持續(xù)關(guān)注行業(yè)自律。2024 年 12 月 17 日，在中國化 學(xué)纖維工業(yè)協(xié)會滌綸長絲分會年會暨滌綸產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新發(fā)展論壇上，發(fā)布了“滌綸 長絲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展倡議書”，著重點明要“謹慎投資，合理增長”、“守住底線， 防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”，定調(diào)行業(yè)未來供給約束的發(fā)力方向，前者倡議企業(yè)投 資項目以現(xiàn)有產(chǎn)能的升級改造為主，新增產(chǎn)能項目避免低水平重復(fù)建設(shè)，要有節(jié) 奏理性投資，有序發(fā)展；后者倡議企業(yè)理性面對市場波動，保持戰(zhàn)略定力，加強行 業(yè)自律。綜上，我們認為，滌綸長絲企業(yè)在促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展上已形成高度共 識，后續(xù)或通過聯(lián)合降負等措施促進市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。此外，未來政府新項 目申報審批或加強約束，企業(yè)產(chǎn)能擴張節(jié)奏更為有序，二者有望形成供給側(cè)同向 約束合力，看好滌綸長絲長周期格局優(yōu)化。

2.2. 內(nèi)需與出口雙向共振，需求端有望穩(wěn)健向好

家紡業(yè)：政策刺激加速回暖。生產(chǎn)端看，2024 年我國紡織業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增 加值同比+5.1%，較 2023 年同期提升 5.7 個百分點，生產(chǎn)增速同比加快。消費端 看，在居民收入及消費信心趨穩(wěn)、國家促消費政策逐步顯效等因素的支撐下，我 國紡服內(nèi)銷市場穩(wěn)中有增，2024 年限額以上服裝鞋帽針紡織品類商品零售額同比 增長 0.3%。投資端看，紡織企業(yè)穩(wěn)步擴大高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型升級投入， 2024 年我國紡織業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比+15.6%，較 2023 年同期提升 16 個 百分點。企業(yè)端看，紡織企業(yè)效益水平持續(xù)改善，2024 年我國規(guī)模以上紡織企業(yè) 營業(yè)收入同比+3.6%，利潤總額同比+3.4%。展望 2025 年，在地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升 和大力刺激消費預(yù)期下，家紡需求有望持續(xù)回暖。

服裝業(yè)：內(nèi)需增速有所放緩。生產(chǎn)端看，在國際主要消費市場逐步復(fù)蘇、國 內(nèi)運動服飾需求增加等積極因素帶動下，我國服裝行業(yè)生產(chǎn)整體保持平穩(wěn)，2024 年我國服裝行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值同比+0.8%，較 2023 年同期提升 8.4 個 百分點。消費端看，我國居民人均可支配收入穩(wěn)健增長，2024 年人均衣著消費支 出同比+2.8%，為國內(nèi)服裝消費奠定了堅實基礎(chǔ)。2024 年我國限額以上服裝類商 品零售額同比+0.1%，受高基數(shù)等原因較上年同期放緩 15.3 個百分點。結(jié)構(gòu)上看， 傳統(tǒng)零售渠道面臨較大的增長壓力，而直播帶貨、即時零售等電商新模式持續(xù)激 發(fā)線上消費潛力，2024 年網(wǎng)上穿類商品零售額同比持平，較上年同期下降 10.8 個 百分點，盡管也呈放緩趨勢，但在整體消費放緩的大背景下仍為行業(yè)注入動力。 投資端看，伴隨服裝企業(yè)持續(xù)深化轉(zhuǎn)型升級，積極擴大智能化生產(chǎn)、商業(yè)模式創(chuàng) 新、品牌建設(shè)、渠道布局等領(lǐng)域投資，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速較快，2024 年同比 +18.0%，較 2023 年同期提升 20.2 個百分點。企業(yè)端看，企業(yè)效益整體呈現(xiàn)承壓 恢復(fù)態(tài)勢，2024 年我國規(guī)模以上服裝企業(yè)營業(yè)收入同比+2.8%，利潤總額同比 +1.5%。

工業(yè)絲：汽車消費韌性十足。車用絲是滌綸工業(yè)絲最大的消費領(lǐng)域，其主要 用于生產(chǎn)汽車安全氣囊、汽車安全帶、汽車輪胎簾子布等，其中輪胎簾子布占比 最高，根據(jù) QYResearch，2022 年約 43%。近年來國產(chǎn)輪胎在國內(nèi)需求增長與國 外出海布局的雙重提振下，生產(chǎn)規(guī)模快速擴張，2024 年我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量同 比+9.2%，有望助力工業(yè)絲需求增長。

海外補庫漸趨漸近，長絲出口有望量增。①原料端看，長絲出口高位運行。根據(jù)鋼聯(lián)，2024 年我國滌綸長絲累計出口量為 387.99 萬噸，同比-2.8%，處于自 2018 年來的高位水平，同比下滑主要系 2023 年同期基數(shù)較高所致。②應(yīng)用端看， 紡服出口具有韌性。我國作為全球最大的紡織服裝生產(chǎn)和出口國，在生產(chǎn)規(guī)模和 產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度上具備顯著的競爭優(yōu)勢。2024年國內(nèi)紡服出口總額同比+2.8%， 展現(xiàn)出較強韌性。具體看，紡服表現(xiàn)略有分化，其中紡織產(chǎn)業(yè)鏈在競爭力的持續(xù) 釋放下，出口延續(xù)增長態(tài)勢，2024 年紡織紗線、織物及制成品出口額同比+7.0%； 服裝出口壓力相對較大，2024 年我國服裝及衣著附件出口額同比+0.3%。向后展 望，伴隨海外補庫周期漸趨漸進，疊加我國穩(wěn)外貿(mào)政策的落地，國內(nèi)出口訂單有 望穩(wěn)步回升。

3. 供需有望持續(xù)偏緊，長絲格局長期向好

供給方面，2025-2026 年行業(yè)預(yù)計新增產(chǎn)能 167/0 萬噸，按照各裝置規(guī)劃投 產(chǎn)時間測算，預(yù)計有效新增產(chǎn)能+74/0 萬噸，對供應(yīng)端壓力有限。需求方面，根據(jù) 百川盈孚，滌綸長絲下游包括 85%的民用絲和 15%的工業(yè)絲。其中，民用絲又可 細分為家紡用民用絲和服裝用民用絲。受益于國內(nèi)紡服鏈的修復(fù)以及國家穩(wěn)增長 政策的持續(xù)推進，國內(nèi)紡服需求有望繼續(xù)回暖升溫。綜上，2025-2026 年我國滌 綸長絲預(yù)計分別存在供需缺口 29/74 萬噸，長周期格局向好。