滌綸長(zhǎng)絲競(jìng)爭(zhēng)格局及利潤(rùn)水平如何？

相比同類型市場(chǎng)，滌綸利潤(rùn)水平有提升空間。

1.多方因素助力競(jìng)爭(zhēng)格局改善

1.1 行業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)小，超額利潤(rùn)低

在過(guò)去 30 年的市場(chǎng)化發(fā)展中，滌綸長(zhǎng)絲的生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)成熟，行業(yè)進(jìn)入門檻不高， 在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，滌綸長(zhǎng)絲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常充分。不同企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量差異不大，更 多的是品類數(shù)量和規(guī)模上的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)之間的差異化優(yōu)勢(shì)不明顯，因此行業(yè)鮮有超額利 潤(rùn)出現(xiàn)，對(duì)新進(jìn)入的資本吸引力小，避免了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化。 滌綸長(zhǎng)絲的主要原材料是 PTA 和 MEG，在生產(chǎn)過(guò)程中原材料成本占比 80%以上。 原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)滌綸長(zhǎng)絲的生產(chǎn)成本有直接影響，原材料市場(chǎng)的定價(jià)公開透明，各 企業(yè)采購(gòu)成本差異不大。同時(shí)滌綸長(zhǎng)絲的生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)相對(duì)成熟，行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍采用 相似的生產(chǎn)工藝和設(shè)備。這使得各企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中的效率和成本控制比較接近，減少 了成本差異。2015 年以來(lái)，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)平均價(jià)差數(shù)據(jù)大約為 1246 元/噸，價(jià)差大部分 時(shí)間維持在 900-1700 元/噸的窄幅區(qū)間波動(dòng)。以企業(yè)加工成本 900 元/噸做測(cè)算，行業(yè)平 均毛利率約為 3.3%，大部分時(shí)間行業(yè)毛利率保持在-1%-9%之間。

1.2 長(zhǎng)期回報(bào)率相對(duì)平穩(wěn)

滌綸長(zhǎng)絲作為紡織行業(yè)的主要原料，其需求與下游紡織服裝、家紡等行業(yè)的發(fā)展密 切相關(guān)。由于下游行業(yè)需求波動(dòng)較小，加上行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，使得滌綸長(zhǎng)絲的長(zhǎng)期回 報(bào)率較為平穩(wěn)，對(duì)潛在資本和短期資本的吸引力不高，反而為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的逐漸改善 提供了穩(wěn)定的環(huán)境。 滌綸長(zhǎng)絲龍頭企業(yè)的 ROE 及毛利率水平長(zhǎng)期穩(wěn)定。滌綸長(zhǎng)絲 CR3（桐昆股份、新鳳 鳴、恒逸石化）10 年來(lái)的 ROE 一直圍繞 15%上下小幅波動(dòng)。以方差代表波動(dòng)率，可以 發(fā)現(xiàn) 2014-2023 年期間滌綸長(zhǎng)絲 CR3 的毛利率水平一直在 7%左右，頭部企業(yè)桐昆股份、 新鳳鳴、恒逸石化毛利率的波動(dòng)率分別為 9.9? 、6.9? 、2.1? ，遠(yuǎn)低于錦綸龍頭企業(yè)神馬 股份（44.6? ）、粘膠短纖龍頭企業(yè)南京化纖（71.2? ）、氯堿龍頭企業(yè)中泰化學(xué)（54.9? ）， 與純堿龍頭企業(yè)三友化工（9.0? ）持平。無(wú)論是 ROE 水平還是毛利率水平，都體現(xiàn)出滌 綸長(zhǎng)絲的長(zhǎng)期回報(bào)率保持穩(wěn)定。

而相比產(chǎn)業(yè)鏈上 PTA 和 PX，滌綸長(zhǎng)絲與 PTA 的市場(chǎng)集中度均比較高，市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán) 主要掌握在行業(yè)巨頭手中，龍頭企業(yè)以更低的成本投資新項(xiàng)目，通過(guò)低成本產(chǎn)能擴(kuò)大市 場(chǎng)份額累積利潤(rùn)，這樣的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式也逐步壓低了盈利水平的波動(dòng)。而 PX 的集中度相 對(duì)較低，頭部企業(yè)控價(jià)能力不足，疊加受上游原油價(jià)格波動(dòng)影響，PX 的利潤(rùn)波動(dòng)幅度明 顯超過(guò) PTA 和滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)。

1.3 行業(yè)資本開支門檻提升，小企業(yè)逐漸被淘汰

近些年滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)整合趨勢(shì)明顯，資本開支門檻的不斷提高成為小企業(yè)難以跨越 的障礙，大量小企業(yè)逐漸被淘汰出市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)油氣改革開啟后，滌綸龍頭企業(yè)進(jìn)行了大 規(guī)模的產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局，4 家龍頭企業(yè)的資本開支總額從 2016 年 48.76 億元快速增長(zhǎng)， 在 2021 年達(dá)到巔峰的 640.81 億元，五年時(shí)間資本開支增長(zhǎng)超過(guò) 10 倍。背后反映的是一 方面民營(yíng)資本分享石化產(chǎn)業(yè)鏈改革的制度紅利，另一方面是產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇，門檻快速 提升的趨勢(shì)。在這樣的環(huán)境下，龍頭企業(yè)延展了產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)來(lái)源，同時(shí)在各環(huán)節(jié)價(jià)格和 利潤(rùn)大幅波動(dòng)的情況下，具備了更穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。而中小企業(yè)由于規(guī)模劣勢(shì)導(dǎo)致成本 相對(duì)較高、資本開支投入不足，難以適應(yīng)市場(chǎng)變化和滿足環(huán)保要求，最終只能離場(chǎng)。

從項(xiàng)目投資規(guī)模來(lái)看，滌綸長(zhǎng)絲相關(guān)項(xiàng)目的資本開支日益龐大。例如，新鳳鳴 250 萬(wàn)噸差別化聚酯纖維綜合項(xiàng)目的建設(shè)需要高達(dá) 200 億的資本開支，這對(duì)于資金實(shí)力有限 的小企業(yè)來(lái)說(shuō)難以實(shí)現(xiàn)這個(gè)量級(jí)的投資。高額的資金壁壘，使得小企業(yè)在項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)和產(chǎn) 能擴(kuò)張上難以與大企業(yè)抗衡。 小型滌綸長(zhǎng)絲生產(chǎn)企業(yè)由于資金短缺和技術(shù)落后，無(wú)法及時(shí)完成設(shè)備更新和環(huán)保改 造，環(huán)保和單位成本上難以取得優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)力。而大型企業(yè)則通 過(guò)持續(xù)的資金投入和技術(shù)創(chuàng)新，不僅鞏固了市場(chǎng)地位，還進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能規(guī)模。

2. 相比同類型市場(chǎng)，滌綸利潤(rùn)水平有提升空間

市場(chǎng)集中度的提升意義最終需要在利潤(rùn)水平上兌現(xiàn)。對(duì)比其他市場(chǎng)集中度較高的化 工產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，滌綸長(zhǎng)絲的毛利率相對(duì)較低。在經(jīng)歷過(guò)去幾年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善， 滌綸長(zhǎng)絲的利潤(rùn)水平有望向高集中度行業(yè)的水平靠近。 化工行業(yè)中高集中度市場(chǎng)代表有染料和鈦白粉，與滌綸長(zhǎng)絲市場(chǎng)相比，行業(yè)特征集中度高，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定外，還具備行業(yè)下游需求低增長(zhǎng)，潛在競(jìng)爭(zhēng)者少等相似點(diǎn)。染料 行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，但市場(chǎng)份額主要集中在幾家大型企業(yè)手中。

據(jù)中國(guó)染料工業(yè)協(xié)會(huì) 數(shù)據(jù)顯示，2023 年，中國(guó)染料年產(chǎn)量為 88.3 萬(wàn)噸，其中前三大生產(chǎn)企業(yè)（浙江龍盛、浙 江閏土和吉華集團(tuán)）的市場(chǎng)份額占比達(dá)到 50.8%，且市場(chǎng)份額保持相對(duì)穩(wěn)定。鈦白粉生 產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量同樣也是主要集中在少數(shù)幾家大型企業(yè)。根據(jù)涂多多統(tǒng)計(jì)，2023 年全球鈦白 粉產(chǎn)能在 981.9 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增長(zhǎng)主要為中國(guó)，目前中國(guó)產(chǎn)能占全球產(chǎn)能 55%，2023 年全 球前五大鈦白粉企業(yè)為龍佰集團(tuán)/特諾/科慕/泛能拓/康諾斯。從國(guó)內(nèi)產(chǎn)能分布來(lái)看，2023 年龍佰集團(tuán)產(chǎn)能為 151 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率為 29%，產(chǎn)能規(guī)模在中國(guó)與全球均居首位；中 核鈦白以 55 萬(wàn)噸產(chǎn)能排名第二。 在 2016 年-2021 年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)階段，受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的良好，染料和鈦白粉 行業(yè)龍頭企業(yè)的毛利率水平基本維持在 20-45%的高水平。2021 年后，受下游需求疲軟的 影響，染料和鈦白粉行業(yè)龍頭的毛利率水平均有所回落，但平均水平仍保持在 15%左右， 高于大部分其他化工產(chǎn)品。

相比染料和鈦白粉市場(chǎng)，滌綸長(zhǎng)絲市場(chǎng)集中度已經(jīng)在過(guò)去幾年逐漸追上，但是從行業(yè)的利潤(rùn)水平來(lái)看，滌綸龍頭企業(yè)的毛利率水平大部分時(shí)間低于10%，毛利率中樞在6-8%， 相較染料和鈦白粉市場(chǎng)有明顯差距。我們認(rèn)為隨著整體行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局， 龍頭企業(yè)議價(jià)能力有望提升在利潤(rùn)上兌現(xiàn)，可以期待滌綸長(zhǎng)絲的利潤(rùn)中樞向染料和鈦白 粉靠近。