軍工行業營收與資產負債分析

營收上揚，毛利率承壓。

一、2025H1 增收不增利，毛利率承壓

1.增收不增利，毛利率承壓疊加費用高企影響顯著

2025H1 軍工行業營收 2741.77 億元，同比增加 8.99%；歸母凈利 146.47 億元，同比減少 12.03%， 降幅進一步收窄。整體業績表現符合預期，增收不增利，主要原因在于下游降成本壓力持續傳導， 毛利率承壓。 2025H1 板塊整體毛利率 19.67%，同比減少 1.63pct，隨著下游降價趨勢逐步向全產業鏈滲透， 行業毛利率仍面臨較大壓力；此外，在收入增長同時，期間費用率同比下降 0.29pct，達到 7.22%， 行業降本增效取得一定成效。 行業研發投入依然保持較高水平。2025H1，軍工板塊研發費用總額為 152.40 億元，同比增長 2.33%；研發費用率 5.56%，較上年同期下降 0.37 個百分點。

單季度來看，2025Q2 軍工行業營收 1644.81 億元，同比增加 17.18%；歸母凈利 99.34 億元， 同比增長 5.21%，增速在 7 個季度后首次由負轉正。從收入規模看，相比 2025Q1 的階段性低點明 顯回升，顯示出季度間的周期性變化。 研發費用保持高位但研發費用率略降：2025Q2 板塊研發費用 84.75 億元，同比上漲 2.17%； 研發費用率 5.15%，同比下降 0.75pct。 環比來看，板塊 2025Q2 營收環比增加 49.94%，歸母凈利環比上漲 110.78%。營收環比增 長主因季度間周期性變化，而利潤環比上漲主因營收增長和費用率下降（環比下降 2.38pct）。 我們認為當前板塊已度過筑底最艱難時期，部分利空因素已被市場消化，訂單端和業績端的拐點已經陸續而至。

從利潤率來看，2025Q2 板塊單季毛利率 19.55%，同比減少 1.77pct，環比 Q1 的 19.85%下降 0.30pct，毛利率下降趨勢仍在持續。我們判斷，伴隨下游需求漸趨回暖，訂單逐步落實，產業鏈各 環 節 提 質增 效降 低 成本 后 ，規 模 效應 有 望推 動行業 毛 利 率回 升。25Q2 凈利率 6.43%， 同 比 減少 0.69pct，環比上漲 1.91pct。

我們認為，“十四五”裝備采購計劃務期必成，2025 年為“十四五”規劃最后一年將有望成為 行業景氣大年，軍工板塊結構機會可期。

二、資產負債表：存貨增長，行業訂單拐點已現

2025Q2 軍工板塊總資產 14732.57 億元，相較 2025 年初增加 10.81%；總負債 7158.34 億元， 相較年初增加 17.54%；資產負債率 48.59%，相較年初上漲 2.78pct。

2.資產項：存貨增長，行業訂單拐點已現

2025Q2 應收賬款余額為 3520.73 億元，較年初增加 23.68%，行業回款趨勢有所惡化。我們認 為，這主要是由于 2024 年市場需求疲軟，下游驗收延遲的影響延續至 2025H1。但鑒于行業下游多 為信用良好的軍方客戶，應收賬款壞賬風險較小。 2025Q2 存貨余額為 2995.64 億元，較期初增加 20.26%。我們分析，這主要是主動存貨增加所 致。下游為沖刺年度交付目標，對關鍵原材料及零部件的需求集中釋放，行業部分中上游企業訂單 端同比改善明顯，且交付周期緊張。為保障生產進度，相關公司加大了原材料采購并加速產品生產， 推動存貨儲備規模大幅增長。

3.負債項：合同負債高漲，部分子板塊訂單復蘇已至

2025Q2 合同負債 663.21 億元，較期初大漲 38.65%。結合存貨上漲，我們認為部分子板塊訂 單拐點已至，新簽訂單達到同期較高水平。

4.ROE：當前 ROE 表現較弱

受到資產負債表擴表及凈利潤下降雙重影響，當前板塊 ROE 處于較弱周期。2025Q2 板塊 ROE 為 1.41%，同比下降 0.02pct，環比上漲 0.72pct。

（三）現金流量表：回款周期拉長導致經營現金流為負

2025Q2 經營性凈現金流為-310.57 億元，同比和環比皆持續走弱，主因下游回款周期拉長，疊 加企業備產備貨共同作用。