軍工行業(yè)整體與分板塊盈利分析

行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金受季節(jié)性及合同波動(dòng)影響。

1.行業(yè)整體：景氣步入復(fù)蘇通道，行業(yè)利潤重回正增長

營收端： 2025Q2單季同比增速+11.63%，回歸兩位數(shù)增長

2025H1 軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收 3648.91 億元，同比增長 7.10%，2025Q2 單季軍工行業(yè)實(shí) 現(xiàn)營收 2149.38 億元，同比增長 11.63%。全行業(yè) 2025H1 收入增速觸底反彈，相較于 2024 及 2025Q1 的 1%增速提高明顯，但整體仍弱于行業(yè) 19-22 年行業(yè)的兩位數(shù)收入增 速，但從 2025Q2 單季來看，收入增速提高明顯。我們認(rèn)為裝備采購節(jié)奏調(diào)整已經(jīng)結(jié)束， 而隨著國防工業(yè)建設(shè)及武器裝備現(xiàn)代化的不斷推進(jìn)，行業(yè)增速將進(jìn)入復(fù)蘇進(jìn)程，有望重 回高景氣周期。

利潤端： 2025H1歸母凈利重回正增長，價(jià)格調(diào)整因素或已逐漸出清

2025H1 軍工行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 203.74 億元，同比增長 0.73%，2025Q2 單季軍工行 業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 131.36 億元，同比增長 7.60%。2025Q2 行業(yè)歸母凈利于連續(xù)五個(gè)季 度負(fù)增長之后，重回正增長。我們認(rèn)為，軍工行業(yè)此前利潤端持續(xù)承壓主要系裝備價(jià)格 調(diào)整因素所致，而此次利潤端修復(fù)或表明價(jià)格影響已經(jīng)集中出清，未來行業(yè)價(jià)格機(jī)制將 恢復(fù)常態(tài)化調(diào)整運(yùn)行。

盈利能力：整體呈弱修復(fù)態(tài)勢，費(fèi)用管控為關(guān)鍵手段

2025H1 年軍工行業(yè)盈利能力呈弱復(fù)蘇態(tài)勢。2025H1，軍工行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)行業(yè)總毛 利 684.61 億元，同比增長 5.52%，對(duì)應(yīng)行業(yè)整體毛利率 18.76%、同比下降 0.28pct；實(shí) 現(xiàn)整體凈利率 5.58%、同比下降 0.35pct，但相比 2024 年凈利率 3.56%及 2025Q1 凈利 率 4.83%有所修復(fù)及提升。

軍工整體期間費(fèi)用率已位于近十年最低點(diǎn)，提質(zhì)增效進(jìn)行時(shí)。2025H1，軍工行業(yè)期間費(fèi) 用規(guī)模總額為 427.57 億元，對(duì)應(yīng)整體期間費(fèi)用率為 11.72%、同比下降 0.60pct，創(chuàng)近十 年新低。我們認(rèn)為，行業(yè)利潤的提升邏輯或已由高毛利支撐逐步過渡至以費(fèi)用管控為主 的提質(zhì)增效模式，該該階段可重視行業(yè)期間費(fèi)用率變化及帶來的盈利能力提升情況。 銷售及管理費(fèi)用率持續(xù)下降，有效支撐行業(yè)利潤水平。2025H1 軍工行業(yè)的管理費(fèi)率、 財(cái)務(wù)費(fèi)率、銷售費(fèi)率分別為 5.29%（-0.33pct）、-0.18%（+0.22 pct）、1.30%（-0.29 pct），表明 2025H1 行業(yè)期間費(fèi)用率下降主要得益于銷售及管理費(fèi)用率下降。而考慮到 一般企業(yè)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的繁雜性，其費(fèi)用率的持續(xù)降低一般可說明企業(yè)管理效率及經(jīng)營手段的提升。 研發(fā)創(chuàng)新持續(xù)開展。 2025H1，軍工行業(yè)的整體研發(fā)費(fèi)用為 193.74 億元（+3.17%），研 發(fā)投入持續(xù)穩(wěn)定增長，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率分別為 5.31%（-0.20pct），研發(fā)費(fèi)用率小幅下降， 但考慮到行業(yè) 2019-2025 年研發(fā)費(fèi)率整體提高的大趨勢，研發(fā)費(fèi)率的下降或?yàn)槎唐诂F(xiàn)象， 整體各軍工企業(yè)仍維持較高的研發(fā)投入。

資產(chǎn)負(fù)債表： 備產(chǎn)狀態(tài)持續(xù)，新景氣周期蘊(yùn)育特征漸顯

存貨金額持續(xù)創(chuàng)新高，行業(yè)仍維持明確備產(chǎn)狀態(tài)。截至 2025H1 末，軍工行業(yè)的存貨總 額為 3623.67 億元，同比增長 5.35%、環(huán)比增長 1.68%，從存貨金額絕對(duì)值的增長可以 看到行業(yè)仍進(jìn)行明確的備產(chǎn)工作，但存貨增長速率相較 2020-2022 年有所下降，或表明 行業(yè)正在等待新一輪訂單周期。

合同負(fù)債維持高位，訂單確定性仍有重要保障。截至 2025H1 末，行業(yè)合同負(fù)債合計(jì) 2204.31 億元，同比增長 11.29%、環(huán)比減少 3.24%。行業(yè)合同負(fù)債額自 2023 年起進(jìn)入 相對(duì)平穩(wěn)階段，目前仍處高位運(yùn)行階段，或表明行業(yè)未來成長確定性仍較高。

預(yù)付款項(xiàng)拐點(diǎn)向上趨勢明顯，或?yàn)樾袠I(yè)新景氣周期前兆。截至 2025H1 末，軍工行業(yè)總 預(yù)付款項(xiàng)為 984.20 億元，同比增長 14.60%、環(huán)比增長 1.19%。預(yù)付款項(xiàng)反映企業(yè)向上 游購貨的意愿，可作為軍工行業(yè)景氣周期的重要前瞻性指標(biāo)之一，考慮到行業(yè)自 2024 年 起預(yù)付款項(xiàng)的增長提速趨勢，或可認(rèn)為行業(yè)新一輪景氣周期已在蘊(yùn)育。

應(yīng)收增長仍較為顯著，行業(yè)仍應(yīng)重視財(cái)務(wù)回款能力。截至 2025H1 末，行業(yè)應(yīng)收規(guī)模 4313.90 億元（同比+15.45%），行業(yè)應(yīng)收增長速度高于收入增長速度，因此也對(duì)應(yīng)到了 行業(yè)利潤表中財(cái)務(wù)費(fèi)用率的提高，從而一定程度上影響企業(yè)的利潤能力，目前階段軍工 企業(yè)仍需重視應(yīng)收的回款。

現(xiàn)金流量表：產(chǎn)能擴(kuò)張速度有所下降

行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金受季節(jié)性及合同波動(dòng)影響。2025H1，行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流總額為316.06 億元，主要系軍工行業(yè)通常 1-3 季度都處于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)，該數(shù)額已 較 2024H1 的-653.74 億元好轉(zhuǎn)明顯。

產(chǎn)能擴(kuò)張周期或已見底。2025H1，軍工行業(yè)購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金總額為 205.57 億元（+0.70%），行業(yè)資本開支已處于較為穩(wěn)定的態(tài)勢，或表明軍工行業(yè)正由產(chǎn)能擴(kuò)張 周期逐步過渡至產(chǎn)能消化周期。

2.板塊結(jié)構(gòu)拆分：地面裝備收入利潤成長領(lǐng)先，航空預(yù) 收預(yù)付已處低位

營收端： 十四五攻堅(jiān)，地面裝備板塊收入增速領(lǐng)跑行業(yè)

收入貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)：軍工行業(yè) 2025H1 各細(xì)分子板塊實(shí)現(xiàn)營收：航空 1506.72 億元（占比 41.29%），船舶 1163.78 億元（占比 20.45%），軍工電子 376.86 億元（占比 10.33%）， 地面裝備 324.46 億元（占比 8.89%），航天及信息化 277.09 億元（占比 7.59%）。25H1 數(shù)據(jù)顯示，整體結(jié)構(gòu)變化不大，航空收入占比有所下降，地面裝備收入占比已超過航天 及信息化板塊。

地面裝備板塊首次實(shí)現(xiàn)高增速。2025H1，各子板塊收入同比增速排名：地面裝備 （+32.94%）、船舶（+20.45%）、軍工電子（+10.09%）、航空（-3.19%）、航天及信息 化（-7.06%）。地面裝備板塊收入增速為近 3 年高點(diǎn)，且 2025Q2 單季增速為 40.60%， 為軍工行業(yè)率先實(shí)現(xiàn)新一輪訂單周期成長的細(xì)分行業(yè)，或?yàn)槭奈迥┢谘b備的批量交付， 后續(xù)可持續(xù)關(guān)注兵裝板塊十五五訂單成長。

利潤端： 分化明顯，船舶及地面裝備行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異

軍工行業(yè)競爭格局仍處深度調(diào)整期，行業(yè)利潤具有較高波動(dòng)性。軍工行業(yè) 2025H1 各細(xì) 分子板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利：船舶 64.79 億元（+124.12%）、地面裝備 19.31 億元 （+52.06%）、航空 78.06 億元（-24.81%）、軍工電子 39.06 億元（-19.83%）、航天及 信息化 2.52 億元（-68.89%）。除船舶受益民品造船景氣周期外，地面裝備為 2025H1 利 潤端唯一同比正增長板塊，且成長明顯。

 盈利能力： 波動(dòng)性加劇，軍工電子盈利能力于高位回落

軍工電子盈利能力于高位回落明顯，多板塊盈利能力有所調(diào)整。2025H1，軍工行業(yè)各子 板塊毛利率：船舶 13.11%（+2.19pct），地面裝備 20.58%（-0.90pct），航空 15.30%（- 0.80pct），軍工電子 40.07%（-4.19pct），航天及信息化 30.24%（+0.45pct）。軍工電子 作為軍工傳統(tǒng)盈利能力最高的細(xì)分行業(yè)在本輪價(jià)格調(diào)整周期下也成為了盈利能力下滑最 顯著的行業(yè)，其余板塊毛利率波動(dòng)幅度相對(duì)較小。 2025H1，軍工行業(yè)各子板塊凈利率：船舶 5.57%（+2.58pct），地面裝備 5.95% （+0.75pct），航空 5.18%（-1.49pct），軍工電子 10.36%（-3.87pct），航天及信息化 0.91%（-1.81pct）。除船舶板塊凈利率顯著提高外，僅地面裝備凈利率于 2025H1 有所 提高，多行業(yè)盈利能力還處階段性調(diào)整期。

提質(zhì)增效，軍工電子及地面裝備期間費(fèi)用率有所下降。軍工各板塊 2025H1 實(shí)現(xiàn)期間費(fèi) 用費(fèi)率：航天及信息化 28.40%（+0.56pct）、軍工電子 24.38%（-2.00pct）、地面裝備 13.85%（-2.50pct）、航空 8.62%（+0.41pct）、船舶 7.10%（-1.03pct）。 航空航天板塊研發(fā)費(fèi)率仍有提升。軍工各板塊 2025H1 實(shí)現(xiàn)研發(fā)費(fèi)率：航天及信息化 12.79%（+0.37pct）、軍工電子 12.49%（-0.89pct）、地面裝備 5.17%（-0.83pct）、船舶 3.58%（-0.23pct）、航空 3.27%（+0.02pct）。

控管理費(fèi)用為行業(yè)費(fèi)用管控的最重要手段。復(fù)盤 2025H1 期間費(fèi)用率同比變化情況，其 中期間費(fèi)用率下降明顯的船舶、地面裝備、軍工電子行業(yè)均以管理費(fèi)率的控制為主要手 段，分別-1.03pct、-1.08pct、-1.00pct，并輔以研發(fā)費(fèi)率及銷售費(fèi)率的下降。且全部行 業(yè)銷售費(fèi)率均有所下降，也是唯一一致變化。

資產(chǎn)負(fù)債表： 航空預(yù)收預(yù)付已處低位，關(guān)注新一輪行業(yè)景氣啟動(dòng)時(shí)刻

航空領(lǐng)域經(jīng)歷 4 年合同負(fù)債消化周期后，船舶領(lǐng)域已構(gòu)成軍工行業(yè)合同負(fù)債主體。航空 領(lǐng)域合同負(fù)債自 21Q2 的 828.58 億元高點(diǎn)下降至 25Q2 的 332.91 億元，占全行業(yè)比重 由 41.92%下降至 15.10%，而船舶領(lǐng)域合同負(fù)債自 21Q2 的 894.96 億元增長至 25Q2 的 1714.54 億元，占全行業(yè)比重由 45.28%提升至 77.78%。 25Q2 軍工各板塊合同負(fù)債變化情況：船舶 1714.54 億元（同比+18.90%、環(huán)比-0.04%）， 地面裝備 34.43 億元（同比-17.27%、環(huán)比-26.83%），航空 332.91 億元（同比-14.62%、 環(huán)比-16.26%），軍工電子 32.29 億元（同比+7.26%、環(huán)比+4.70%），航天及信息化 90.15 億元（同比+17.01%、環(huán)比+2.88%）。

軍工電子 25Q2 預(yù)付款項(xiàng)增長明顯，板塊交付流轉(zhuǎn)提速。25Q2，航空領(lǐng)域預(yù)付款項(xiàng)總額 分別為 150.10 億元（同比-12.68%、環(huán)比-26.08%），持續(xù)下降。而地面兵裝板塊及軍工 電子領(lǐng)域預(yù)付款項(xiàng)則在 25Q2 有較為明顯的增長，地面兵裝預(yù)付款 53.99 億元（同比 +48.71%、環(huán)比+23.07%），軍工電子 24.12 億元（同比+30.76%、環(huán)比+18.61%），或 反映該兩個(gè)板塊正在積極備貨以應(yīng)對(duì)未來下游需求。

多板塊存貨增長仍較為明顯，賦能行業(yè)未來收入成長。2025H1，各板塊存貨同比增速： 船舶+1.85%，地面裝備+11.40%，航空+6.88%，軍工電子+4.57%，航天及信息化 +6.12%，我們認(rèn)為，考慮到軍工行業(yè)較強(qiáng)的“計(jì)劃性”，存貨提升或可預(yù)期未來仍有較 為充沛的訂單任務(wù)。

現(xiàn)金流量表： 地面兵裝領(lǐng)域穩(wěn)健增加固定資產(chǎn)投資

2025H1 地面兵裝領(lǐng)域穩(wěn)健增加固定資產(chǎn)投資。2025H1，軍工各行業(yè)購建固定資產(chǎn)等支 付的現(xiàn)金總額同比增速：船舶+4.36%，地面裝備+18.34%，航空-4.06%，軍工電子1.49%，航天及信息化+9.92%，其中地面兵裝板塊穩(wěn)健增加固定資產(chǎn)投資或反映對(duì)行業(yè) 未來需求的樂觀預(yù)期。