環保板塊業績表現分析

板塊業績穩健，經營性現金流持續向好。

1.25H1 環保板塊營收有所提升，利潤占比結構性優化

25H1環保板塊扣非歸母凈利同比減少4.0%，重視三表改善。在經歷了2018年的PPP 整頓、地方政府降杠桿、并購資產暴雷等事件后，2019~2021年環保板塊（在SW環 保板塊基礎上根據公司代表性進行小幅修改，共126個股）連續3年營收業績穩健增 長；而2022年環保企業的訂單獲取、工程施工、結算等業務環節均受到宏觀環境影 響，疊加2023年板塊面臨“政府財政收緊”問題，影響企業的訂單需求及回款速度， 2022-2025年上半年營收小幅增長但是業績有所下滑。2025H1板塊營收1727億元 （同比+0.3%），歸母凈利潤156億元（同比-3.7%），扣非歸母凈利潤139億元（同 比-4.0%）。此外需要格外重視的是板塊三大報表的優化，即伴隨高投資期的結束， 板塊運營資產占比提升，以及資本開支收縮下的自由現金流的改善等。

板塊結構優化，2025H1固廢+水務公司扣非歸母凈利潤同比增長5.1%，占環保板塊 比重同比增長6.3pct。我們看到環保板塊內部的結構性分化：固廢、水務類穩健運營 資產展現強大發展韌性，業績增長，其他偏工程類公司利潤下滑幅度較大。2025H1 固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤達100億元（同比+5.1%）；而其他公司扣非業績 則繼續下滑21.7%至38億元。從結構上來看，固廢+水務公司扣非業績占比持續提升， 2025H1年固廢+水務公司的扣非歸母凈利潤占比達72%，同比增加6.3pct，彰顯了其 穩健的盈利能力，板塊利潤結構持續優化。

25Q2板塊扣非歸母凈利潤同比-11.1%，期待運營資產占比提升帶來的盈利修復。環 保板塊2025Q2的歸母凈利潤為75.62億元（同比-9.0%）、扣非歸母凈利潤為67億元 （同比-11.1%），主要系二季度所得稅及減值同比增加等因素影響。預計伴隨著固 廢、水務運營資產盈利穩健性體現，環保裝備、循環再生新興賽道布局加速，板塊盈 利能力持續修復。

受所得稅增加、減值損失等因素影響，板塊歸母凈利率略有下滑。2025H1環保板塊 毛利率同比下降0.19pct至26.4%。板塊期間費用率同比下降0.25pct至14.34%，主要 由于各公司開始降本增效以及利率下行；其中2024銷售費用率同比下降0.09pct至 2.26%，管理費用率（含研發）同比下降0.16pct至8.56%，財務費用率同比下降0.10pct 至3.61%。2025H1板塊合計計提減值損失22.22億元（絕對值同比增加3.61%），其 中資產減值損失3.80億元、信用減值損失18.43億元。此外板塊2025H1所得稅費用 36.46億元（同比+8.13%），所得稅費用占利潤總額比例同比增加1.52pct至17.68%， 主要由于伴隨部分項目運營年限增長部分所得稅三免三減半優惠政策結束。受毛利 率下降、各稅費增加等影響，2025H1環保板塊歸母凈利率同比下降0.38pct至9.05%。

2025H1環保板塊營收及業績增速分別位列行業18和23位，當前PE-TTM為21位，固 廢、水務板塊低估值屬性突出。根據申萬2021年行業劃分口徑，環保板塊2025H1營 業收入及扣非歸母凈利潤同比增速位列31個申萬一級行業中的18位和23位。環保板 塊當前PE（TTM，收盤日期2025/8/29）為21.17倍，位列申萬一級行業中第21位， 板塊估值相對位于低位。

2.運營資產占比持續提升，期待化債推動應收賬款改善

2025H1底各類應收賬款占總資產比重持續提升，商譽占總資產比重已下降至1.4%。 環保板塊商譽占總資產比重連續6年下降，截至2025H1為1.4%，板塊商譽問題得到 緩解。近年以來，由于環保企業營收規模不斷擴大導致應收賬款體量節節攀升，并 且地方財政壓力加大下部分項目回款情況有所拉長，截至2025H1板塊各類應收賬款 體量合計達2479億元，占總資產的比重為19.0%。但回款層面國家兜底力度加大， 2024年化債政策頻出，期待環保板塊應收賬款持續改善。

資產負債率、長期借款占總負債比例基本保持穩定。2025H1環保板塊資產負債率為 58.4%，同比基本保持穩定。其中生物質、動力電池回收、節能制造、水務、大氣負 債率處于較高水平，截至2025H1均超過60%，此外廢油脂資源化、廢電拆解、科學 儀器、動力電池回收、大氣等板塊負債率均有所下降。監測板塊等資產負債率處于 較低水平。值得注意的是，從負債結構上來看，板塊自2018年開始，長期借款占總 負債的比例持續提升，截至2025H1長期借款占總負債的37%，負債結構持續改善。

2025H1運營資產占總資產比重45.5%，板塊盈利質量持續提升。我們以無形資產、 長期應收款、固定資產及其他非流動資產來衡量企業的運營資產，截至2025H1環保 板塊運營資產體量已達5923億元，占總資產比重達45.5%，無形資產+長期應收款占 比提升更為迅速，呈現逐年增長的趨勢，主要系過去環保公司大量投資建設的工程 已逐步轉向運營，并貢獻穩定現金流。其中固廢、水務等運營業務依靠長期穩健盈 利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，伴隨著在建工程不斷轉入，行 業運營資產占比將持續提升。

3.25H1 板塊經營性現金流同增 12.9%，簡略自由現金流首度轉正

經營性現金流凈額持續改善，2025H1板塊經營性現金流凈額同比增長12.9%。2022 年以來伴隨固廢、水務等板塊逐步進入成熟期，環保企業經營性現金流持續改善， 2025H1板塊經營性現金流同比增12.9%至124億元，凈現比為0.79（去年同期為 0.68）。2025Q2板塊實現101億元經營性現金流凈額，2025Q1板塊實現22億元經營 性現金流凈額（同比+439%）。

運營資產造血，板塊自由現金流改善。2025H1板塊投資性現金流凈流出額326億元 （同比+20.7%），籌資性現金流凈額104億元（同比+54.9%），投資與籌資的大幅 增長主要系瀚藍環境收購粵豐環保造成，2025H1瀚藍環境投資性現金流凈流出額為 86.38億元、籌資性現金流凈額為71.12億元。若剔除掉瀚藍環境的影響，板塊25H1 投資性現金流凈流出額為239億元（同比-11.30%）、籌資性現金流凈額為33.05億元 （同比-50.85%），依然保持收縮趨勢。2025H1簡略自由現金流達到-201.66億元， 若不考慮瀚藍該值為-115億元，與2024H1相比呈改善趨勢。

4.截至 25Q2 基金持倉占比 0.38%，成長+股息雙線并重

截至2025Q2末，環保股基金配置占比達0.38%，環比提升0.03pct。此前環保板塊受 益于PPP模式大規模發展，最高時廣發環保樣本股基金配置占比達到2.4%，2017年 11月財政部開始著手規范PPP項目后基金配置比例迅速下降，2020Q3僅0.07%。后 行業中PPP項目較多的工程類公司逐漸出清，環保運營類資產價值逐漸體現，2022 年下半年開始環保股基金配置占比逐漸回暖，但截至2025Q2末廣發環保樣本股基金 配置占比仍僅0.38%，同比+0.03pct、環比+0.04pct。

成長+股息雙線并重，部分個股持倉比例持續走高。從環保板塊機構持倉比重前十大 來看，主要為有成長預期的運營類資產偉明環保、瀚藍環境等，設備類資產聚光科 技、景津裝備等，成長性較強的大地海洋、上海洗霸等。2025Q2上海洗霸、瀚藍環 境、大地海洋、山高環能、中國天楹的機構持倉比重環比提升0.023、0.018、0.009、 0.008、0.005pct，偉明環保、景津裝備、聚光科技的機構持倉比重環比下降0.004、 0.009、0.013pct。