環(huán)保運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況如何？

2024年水務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%,歸母凈利潤(rùn)同比+3%/+14%，2025H1水 務(wù)運(yùn)營(yíng)、垃圾焚燒收入同比-2%/+1%，歸母凈利潤(rùn)+6%/+8%。

1.垃圾焚燒：降本增效提ROE&自由現(xiàn)金流增厚提分紅持續(xù)兌現(xiàn)

垃圾焚燒板塊收入平穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，提質(zhì)增效利潤(rùn)率上行，財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降。2025H1垃圾焚 燒板塊收入232億元（同比+1%），歸母凈利潤(rùn)51億元（同比+8%），建造下滑影響于2021年集中釋放，運(yùn) 營(yíng)增長(zhǎng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)穩(wěn)定。隨著運(yùn)營(yíng)收入占比提升、運(yùn)營(yíng)端產(chǎn)能爬坡&提質(zhì)增效，毛利率和凈利率持續(xù)上行，期 間費(fèi)用率下降。25H1板塊期間費(fèi)用率12.7%（同比-0.3pct），其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.3%（同比-0.6pct）。

垃圾焚燒經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額提升，資本開(kāi)支保持下行，自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚。2025H1垃圾焚燒板塊經(jīng)營(yíng)性 現(xiàn)金流凈額69億元（同比+9%，較歸母增速接近略高），公司加強(qiáng)應(yīng)收管控，處理費(fèi)回款改善，以及BOT 在建規(guī)模下降，確認(rèn)金融資產(chǎn)計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的部分隨之下降；資本開(kāi)支38億元（-19%）；測(cè)算簡(jiǎn) 易自由現(xiàn)金流32億元（2024H1為17億元），顯著增厚。

2025H1垃圾焚燒板塊各企業(yè)自由現(xiàn)金流均為正且持續(xù)增厚，中期分紅穩(wěn)中有升。25H1瀚藍(lán)環(huán)境首次中期分紅 ，顯現(xiàn)積極分紅態(tài)度。光大環(huán)境25H1中期分紅同比+0.01港元/股，其余中期分紅企業(yè)每股派息同比持平。

龍頭光大環(huán)境24年自由現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，分紅比例提至42%

行業(yè)龍頭光大環(huán)境：盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，自由現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)正，24年派息比例提至42%。 盈利：2025H1運(yùn)營(yíng)性收入占比提至87%。受建造下滑&減值&匯兌影響，2025H1歸母22.1億港元，同比-10%。現(xiàn)金流：2024年還原后真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額89.1億元人民幣，資本開(kāi)支48.7億元人民幣，自由現(xiàn)金流40.4億元 人民幣，實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正，且同比增加近43億元人民幣，25H1資本開(kāi)支為15.4億元人民幣，自由現(xiàn)金流20億元人民 幣。公司加強(qiáng)應(yīng)收管控，24年垃圾處理費(fèi)和污水處理費(fèi)回款率分別為82%（同比+1pct）和79%（同比+6pct）。24 年國(guó)補(bǔ)回款23.3億元人民幣，其中生物質(zhì)項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)回款加速，25H1國(guó)補(bǔ)回款6.6億元人民幣。 分紅：24年每股股息23港仙，同比+1港仙，分紅比例同比提升11pct至42%；25H1每股派息同比+1港仙至15港仙。

垃圾焚燒：預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將持續(xù)下降，保障長(zhǎng)期分紅能力

規(guī)模：2019年行業(yè)新增招投標(biāo)規(guī)模達(dá)到14.60萬(wàn)噸頂峰，2020年行業(yè)新增開(kāi)標(biāo)項(xiàng)目處理規(guī)模5.84萬(wàn)噸/日，同 比下降60%，2021-2024年持續(xù)下滑，且市場(chǎng)下沉，單體項(xiàng)目規(guī)模下降。2024年新增招投標(biāo)規(guī)模0.88萬(wàn)噸/日 ，同比下降74%。2025H1新增招投標(biāo)規(guī)模0.65萬(wàn)噸/日，同比提升78%，主要系24年部分項(xiàng)目受PPP新政影 響招投標(biāo)流程延緩，垃圾焚燒增量空間收窄趨勢(shì)不改。

處理費(fèi)：①階段一：2012 -2016 年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新增招投標(biāo)項(xiàng)目平均垃圾處理費(fèi)下滑， 最低價(jià)下探至 2016 年的55 元/噸；②階段二：2017年起逐步回升，低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象減少，行業(yè)出清走向良性發(fā)展。③階段 三：2021年后處理費(fèi)加速上行至2023年達(dá)119元/噸，2024年平均處理費(fèi)118元/噸，維持高位。一方面，垃 圾處置標(biāo)準(zhǔn)和要求提升，推動(dòng)單價(jià)上行；另一方面，2020年發(fā)布政策要求自 2021/1/1起規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開(kāi) 工、新核準(zhǔn)的項(xiàng)目實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，由于電費(fèi)存在不確定性，垃圾處理費(fèi)提升可進(jìn)一步保障項(xiàng)目收益。

2.水務(wù)運(yùn)營(yíng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行，自來(lái)水提價(jià)加速

水務(wù)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率向上

水務(wù)運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025H1水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊收入655億元（同比-2%），歸母凈利潤(rùn)52億元（同比+6%， 同比+2.79億元），毛利率和凈利率同步向上。其中中山公用業(yè)績(jī)?cè)龇顬橥怀觯?5H1中山公用歸母凈利潤(rùn) 同比+1.64億元，同增30%，主要系持有廣發(fā)證券股權(quán)10.57%，廣發(fā)證券業(yè)績(jī)高增，投資收益同比+2.56億元 。

水務(wù)：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額上行，資本開(kāi)支下行

2025H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流上行，資本開(kāi)支下行。2025H1水務(wù)運(yùn)營(yíng)板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額35億元（同比+18%），資 本開(kāi)支76億元（同比-21%），自由現(xiàn)金流-41億元（2024H1為-66億元）。

水務(wù)：水價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，自來(lái)水提價(jià)加速

核心城市跟蹤：廣州、深圳提價(jià)落實(shí)，中山、東莞跟進(jìn)，有望帶動(dòng)新一輪水價(jià)改革。 廣州：自25年6月1日起，廣州市中心城區(qū)居民生活用水第一、二、三階梯價(jià)格調(diào)整為2.55元/立方米（漲幅28.8% ）、3.82元/立方米（漲幅28.6%）、7.65元/立方米（漲幅93.2%），并增設(shè)合表水價(jià)2.80元/立方米；非居民生活 用水價(jià)格調(diào)整為4.40元/立方米（漲幅27.2%），特種用水價(jià)格調(diào)整為25元/立方米（漲幅25.0%）。 深圳：深圳市自來(lái)水綜合價(jià)格擬由3.449元/m³調(diào)整為3.8991元/m³（含稅），漲幅13.05%，聽(tīng)證會(huì)于25年4月11日 舉行，自2025年7月1日起實(shí)施。

自來(lái)水提價(jià)影響測(cè)算：參照核心城市調(diào)價(jià)幅度，假設(shè)重慶水務(wù)、江南水務(wù)、興蓉環(huán)境、洪城環(huán)境、中山 公用、瀚藍(lán)環(huán)境供水均價(jià)提升25%，所得稅率均按15%計(jì)算，供水提價(jià)在2024年基礎(chǔ)上有望帶來(lái)47%、 32%、28%、18%、14%、12%的盈利彈性。