全球貿易重構有哪些影響？

全球貿易秩序重構本質是經貿領域的再平衡，影響全球經濟增長和通脹中樞。

第一，實物再平衡影響全球增長。從最終結果來看，這一輪貿易秩序重構必然帶來全球產 業分布的再調整，低端產業的再分布與區域化，關鍵產業的本土化。貿易鏈條縮短、貿易 差額收窄等方向勢必會影響遠期的貿易和外需總量。 不過，在達成再平衡的過程之中，還需考慮幾層效應：一是，關稅的直接沖擊，關稅成本 若由出口商承擔，或直接影響對美出口貿易；若由美國進口商或居民承擔，也可能對短期 美國經濟帶來輕度壓力，需要財政端給予一定對沖。二是，產業鏈重構過程中的資本品和 中間品貿易也可能支撐全球貿易，產業再平衡過程所需的資本開支疊加各國軍事開支，私 人部門+政府部門都存在擴張傾向，未來幾年內的全球增長、制造業與貿易總量等可能維持 相對韌性。當然，產業鏈重構高峰度過之后，貿易量降低+成本抬升+逆差收縮對全球需求 的影響仍可能在長期拖累全球增長。

第二，產能再平衡影響全球通脹中樞。短期內，成本效應或更為主導，關稅沖擊更偏一次 性，而產能轉移過程中的各項摩擦成本也可能提高整體成本，可能對全球通脹中樞形成一 定的抬升。不過，長期更可能體現出產能效應，即產業鏈重構推動全球產能擴張，可能帶 來遠期全球層面的供需錯配，對遠期通脹中樞可能形成一定拖累，也不利于企業盈利，尤 其是偏低端產業鏈。

因此，總量上，全球貿易重構的影響直覺上是滯脹沖擊，但短期，滯的效果被資本開支所 對沖，可能更多表現為脹；而長期，脹的影響被產能效應所拖累，更需關注滯的拖累。這 進一步強化了我國提高產業優勢、掌握定價權的必要性。

第三，資金再平衡影響全球金融體系。我們在 2025 年 7 月 23 日發布《全球金融體系的變 奏曲》報告中已有討論，無論是美國的戰略需要，還是貿易差額變化對應的資金流動，抑 或是投資性的資金流動，以及預期層面，都支持長期弱美元的趨勢。 而從資產配置的角度，分散化配置也更有必要。從資產相關性上看，秩序重構的大背景可 能加劇全球市場波動率，而各國經濟從共振到錯位，分散化配置的必要性進一步提高，需 提高對此前長期低配市場的關注度，可能與貿易重構帶來的資金再平衡形成相互強化。其 中，中國企業競爭力強，但全球資金配置比率較低，疊加低利率等內部環境，中國資產存 在價值重估的基礎。

相比于總量影響，更關鍵的是產業影響，決定遠期的“微觀盈利”與“宏觀國力”。具體哪 些行業可以在秩序重構的過程中脫穎而出？我們基于“β+α”的分析視角，以跟蹤我國出 口產業鏈的結構優勢。 第一，立足全球，看秩序重構時代大的β，我們以全球主要需求國—G7 的進口數據反映全 球需求，以各類產品在總進口中的份額變化反映需求的變化，可以看出，近兩年全球維度 增量空間較高的行業主要基于以下幾點邏輯：

（1）能源革命對應的蓄電池、銅、變壓器變流器、電氣控制零件等多類電氣設備； （2）新一輪技術革命拉動之下，AI 對應的半導體、信息存儲設備等； （3）全球大的產業周期，比如全球航運周期對應的船舶等； （4）產業鏈重構過程中對應的各類資本品和中間品，比如叉車、升降搬運裝卸等建筑需求 設備；貨車等運輸設備；半導體制造機器等機械設備；產業轉移過程中的中間品，如辦公 設備零附件、音頻設備零部件、藥品、雜項化學品等。 這些產品均具有較強的需求前景，目前看仍具有一定的持續性，對應到全球需求的β機會， 國內相關出口行業可能受益于較強的外需前景。

第二，立足中國，挖掘國內產業鏈的α機會?；谇拔姆治?，我國產業已形成了一定的產 業鏈優勢，有潛力在全球貿易秩序重構的過程中建立起定價權和盈利優勢，重點關注三大 方向：

（1）國產替代，關注已形成替代優勢和“強敘事”的方向?？偭繉用妫覀兺ㄟ^出口產品中的國內增加值占比與總產出中的國內增加值占比量指標反 映國產替代的發展程度。截至 2024 年，出口產品的國內增加值占比為 86%，2017 年為 83%； 總產出的國內增加值率分別為 41%，2017 年為 38%。

行業層面，我們基于 HS4 位代碼，選取 2019 年進口規模最大的 50 類商品，以 2019 年至 2024 年的進口變化衡量各類商品的國產替代速度，同時為了剔除本身需求的影響，減去該 產品的全球進口變化；數值越低，表示我國進口增速相對全球進口降低的更多，呈現出一 定的進口替代趨勢；以 2024 年進口/出口規模衡量進口依賴程度，對比例取對數，>0 表示 進口規模仍大于出口規模。我們重點關注左下和右下兩個象限的商品（圖 29）： 其中，左下角反映國產替代有一定進展+依賴度降低的產品，如載人機動車輛、機動車零件、 未列明電氣設備、醫用儀器、光纖、半導體元件（如二極管）等，這部分商品已經取得了 一定的進口替代進展，且甚至出口規模開始超過進口規模，體現出明顯更強的產業鏈優勢。 而右下角反映國產替代有一定進展、但對外依賴度依舊較高的產品，如集成電路、航空航 天器、理化分析儀器、化妝品、部分化工產品等，在前景上具備“講故事”的潛力。這些 大類產品已經形成一定程度的國產替代、甚至具備一定的出口能力（比如集成電路已成為 我國最大的單一出口商品），但對海外仍有較高依賴，其中部分小類（比如先進制程的 CPU、 GPU 等）仍面臨卡脖子的問題，有待進一步攻克，但在趨勢和前景上便于“講故事”。 上方部分反映國產替代速度相對較慢的產品，其中部分為能源和原材料等資源品，主要在 于資源稟賦的差異；而另一部分或反映國產替代程度仍有待提高，例如半導體制造業機器 （光刻機等）、渦輪噴氣發動機，同樣是還需進一步攻克的方向，繼續關注行業替代的進展。

（2）多元化，關注產業鏈優勢的方向。基于 HS2 位代碼（84、85、87 類別細化至 4 位代碼），以我國各產品出口占全球出口的比 例衡量我國產品的產業鏈優勢（選取 2019-2024 年占比增幅最大、以及占比降幅最大的一 些主要商品）。 可以看出，我國傳統的服裝等勞動密集型產品、以及手機電腦等消費電子最終品在全球的 出口份額明顯降低，反映出明顯的產業遷出趨勢，盡管在出口地上存在一定的多元化對沖， 如歐洲（圖 32），但仍受到全球貿易重構的較大影響。 相比之下，我們在如下領域的全球出口份額明顯提高，具備了更高的產業鏈優勢： ①蓄電池、各類工程機械、客車貨車、船舶等，這部分商品的全球需求前景也相對有利； ②家電等最終消費品也開始搶占傳統的德系、日系、美系家電份額； ③盡管部分最終品出口降低，但產業鏈重構帶來的資本品和中間品出口尚有一定支撐，比 如紡織鏈條下的織機、縫紉機，消費電子鏈條的零部件，上游需求對應的金屬冶煉設備、 焊接裝置等資本品，仍存在一定支撐，當然還需綜合內需考慮。

分地域的進口數據印證這一邏輯，我們在 2025 年 7 月 20 日報告《五個維度研判出口趨勢》 中對關稅沖擊最為嚴重的今年 5 月的出口數據進行研究，發現從結構拉動來看，關稅影響 之下，我國箱包、鞋靴、家具等勞動密集型產品出口拉動已有所回落；手機、電腦等存在 一定的轉口對沖；但更多的拉動來源于集成電路等中間品，機械設備等資本品，以及船舶、 汽車、蓄電池等產業鏈優勢產品，對歐洲出口的紡織服裝、游戲機等快速增長也反映了地 域開拓層面的對沖。

（3）出海，關注積極“走出去”的方向

出海邏輯上對應四類產業鏈機會：（1）部分傳統行業（如通信電子的組裝環節、紡織服裝、 家具等）雖然增加值率較低，但東南亞等地區具有更高的成本優勢，出海是順勢而為；（2） 受關稅影響較大的行業如汽車、新能源、化工、醫藥、家電等行業，也需積極出海以應對 關稅；（3）工程機械、通信電子等產業鏈也需加快海外布局，更好服務全球產業鏈重構帶 來的增量需求；（4）文化、品牌出海，也具有廣闊的增長空間，適宜深挖潛在標的。 出口數據形成印證，集成電路、各類消費電子零部件、電氣零部件、汽車零部件、化工原 料等產品出口增長較快，印證相關鏈條的已形成一定的出海規模。 進一步地，我們基于上市公司數據進行分析，發現境外收入占比較高的上市公司加權 ROE 明顯高于境外收入占比較低上市公司，體現出出海模式對利潤率的支撐。分行業看，家電、 硬件設備、半導體、機械、汽車及零部件、電氣設備、交通運輸、有色等行業上市公司的 境外收入來源占比相對更高，反映了更為領先的出海進展，有利于規避關稅和開拓外部市 場，在全球貿易重構的背景下可能有相對更好的業績表現。