我國(guó)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金類(lèi)型與優(yōu)化思路分析

國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期資金權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模亟待提升。

從資金類(lèi)型與規(guī)模來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金主要包括社保基金、基本 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、公募基金、保險(xiǎn)資金等境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu) 投資者，其持股市值占比接近 14%（2024 年底）,明顯低于境外成熟市場(chǎng)。 一是社保基金。社保基金的投資范圍包含境內(nèi)投資和境外投資。境內(nèi)投資范 圍包含銀行存款、債券、信托貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、 股權(quán)投資、股權(quán)投資基金等；境外投資范圍包含銀行存款、銀行票據(jù)、大額 可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風(fēng)險(xiǎn)管 理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等。由于社保基金中短期支付壓力較小，風(fēng) 險(xiǎn)容忍度較高，秉承價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，股票、股權(quán)等權(quán)益類(lèi)投資比 重相較于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金有明顯提升。

財(cái)務(wù)狀況方面，2023 年末，社保基金資產(chǎn)總額 30,145.61 億元。其中直接投 資資產(chǎn) 9,407.03 億元，占基金資產(chǎn)總額的 31.21%；委托投資資產(chǎn) 20,738.58 億元，占基金資產(chǎn)總額的 68.79%。境內(nèi)投資資產(chǎn) 26,685.68 億元，占基金資 產(chǎn)總額的 88.52%；境外投資資產(chǎn) 3,459.93 億元，占基金資產(chǎn)總額的 11.48%； 2023 年末，基金負(fù)債總額 3,576.19 億元，主要是基金在投資運(yùn)營(yíng)中形成的 短期負(fù)債，以及待返還部分委托省份做實(shí)個(gè)人賬戶中央補(bǔ)助資金到期結(jié)算資 金的本息；2023 年末，基金權(quán)益總額為 26,569.42 億元，包括全國(guó)社會(huì)保障 基金權(quán)益 26,168.83 億元，其中，累計(jì)財(cái)政性凈撥入 11,420.03 億元，累計(jì)投 資增值余額 14,748.80 億元(其中累計(jì)投資收益余額 14,557.45 億元，基金公 積和報(bào)表折算差額合計(jì) 191.35 億元)；個(gè)人賬戶基金權(quán)益 400.59 億元，其中， 委托本金余額 211.72 億元，累計(jì)投資收益余額 188.87 億元。

投資業(yè)績(jī)方面，根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)全國(guó)社會(huì)保障基金 2023 年 度報(bào)告》披露的數(shù)據(jù)，2023 年，基金投資收益額 250.11 億元，投資收益率 0.96%(扣除非經(jīng)常性損益后的投資收益率為 1.02%)。其中已實(shí)現(xiàn)收益額 794.61 億元(已實(shí)現(xiàn)收益率3.13%)，交易性資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)額-544.50億元。 基金自成立以來(lái)的年均投資收益率 7.36%，累計(jì)投資收益額 16,825.76 億元。 2024 年末社保基金整體持倉(cāng)市值為 3736.64 億元，距離政策允許的 40%投 資上限有巨大空間。

二是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。第一支柱公共養(yǎng)老金除了來(lái)源于企業(yè)及個(gè)人繳費(fèi)之 外，也有社會(huì)保障基金和國(guó)企股本劃轉(zhuǎn)的調(diào)劑補(bǔ)充等。根據(jù)人社部 2025 年 7 月公報(bào)，2024 年底全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入 8.2 萬(wàn)億元，支出 7.3 萬(wàn)億 元，累計(jì)結(jié)余 8.72 萬(wàn)億元，較 2023 年末 7.82 萬(wàn)億元增長(zhǎng) 11.5%。2023 年末 凈資產(chǎn)總額 1.86 萬(wàn)億元。養(yǎng)老金整體權(quán)益投資比例遠(yuǎn)低于 30%的政策上限。

投資范圍方面，監(jiān)管部門(mén)出于審慎性考慮，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理 較為嚴(yán)格。目前投資范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，投資選擇主要為境內(nèi)股票、股權(quán) 和固定收益類(lèi)資產(chǎn)，其中股權(quán)投資范圍限定為中央企業(yè)及其一級(jí)子公司，以 及地方具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè)。 財(cái)務(wù)狀況方面，2023 年末，養(yǎng)老基金資產(chǎn)總額 22315.52 億元，負(fù)債總額 3760.49 億元，權(quán)益總額 18555.03 億元。其中地方養(yǎng)老基金資產(chǎn)總額 22229.30 億元，負(fù)債總額 3761.90 億元，權(quán)益總額 18467.40 億元；風(fēng)險(xiǎn)基金資產(chǎn)總額 94.17 億元，負(fù)債總額 6.54 億元，權(quán)益總額 87.63 億元。

投資業(yè)績(jī)方面，地方養(yǎng)老基金 2023 年投資收益額 395.89 億元，投資收益率 2.42%，其中：已實(shí)現(xiàn)收益額 449.69 億元(已實(shí)現(xiàn)收益率 2.78%)，交易類(lèi)資 產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)額-53.80 億元。自 2016 年 12 月受托運(yùn)營(yíng)以來(lái)，地方養(yǎng)老基 金累計(jì)投資收益額 3,066.71 億元，年均投資收益率 5.00%，超過(guò)年均保底收 益率 2.88%約 2.12 個(gè)百分點(diǎn)；風(fēng)險(xiǎn)基金 2023 年正式獨(dú)立投資運(yùn)營(yíng)，投資收 益額 1.48 億元，投資收益率 2.41%。

由此可見(jiàn)，雖然近年來(lái)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模穩(wěn)步上升，但其投資收益率， 尤其是權(quán)益資產(chǎn)投資比重和相應(yīng)收益率仍有較大提升空間。 三是企業(yè)年金。企業(yè)年金主要依靠公募基金管理，至 2025 年一季度總體收 益平穩(wěn)。根據(jù)《2025 年一季度全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》，截至 2025 年第一季度末，我國(guó)共有 168,246 個(gè)企業(yè)建立了企業(yè)年金，同比增長(zhǎng) 12.51%； 參加職工人數(shù)為 3290.81 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng) 3.05%；企業(yè)年金積累基金規(guī)模達(dá) 37,287.16 億元，同比增長(zhǎng) 13.48%；投資資產(chǎn)凈值 37,004.62 億元，同比增長(zhǎng) 13.69%；建立組合數(shù) 5892 個(gè)，同比增長(zhǎng) 3.79%。2025 年一季度投資收益為 294.35 億元，本季度加權(quán)平均收益率為 0.96%。2007 年至 2024 年末，歷年 年平均收益率達(dá)到 6.17%。

具體從計(jì)劃類(lèi)型來(lái)看，在單一計(jì)劃方面，共有樣本組合數(shù) 5119 個(gè)，期末資 產(chǎn)金額為 2.90 萬(wàn)億元，2025 年一季度加權(quán)平均收益率為 0.97%。其中固定 收益類(lèi)共有樣本組合 1164 個(gè)，期末資產(chǎn)金額為 2726.79 億元，加權(quán)平均收益率為 0.98%；含權(quán)益類(lèi)組合共有樣本組合 3955 個(gè)，期末資產(chǎn)金額約為 26,293.95 億元，加權(quán)平均收益率為 0.97%。企業(yè)年金是權(quán)益資產(chǎn)投資的中堅(jiān) 力量。

四是職業(yè)年金。職業(yè)年金因強(qiáng)制參保（機(jī)關(guān)事業(yè)單位全員覆蓋），覆蓋率近 98%。截至 2025 年 3 月，我國(guó)職業(yè)年金覆蓋率達(dá)到 97.8%，而企業(yè)年金覆 蓋率僅為 23.5%。特別是在民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)中，建立企業(yè)年金的比例不 足 5%。兩者普惠性差異顯著。 根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部官網(wǎng)發(fā)布的 2024 年全國(guó)職業(yè)年金基金市場(chǎng)化投 資運(yùn)營(yíng)情況，截至 2024 年年底，職業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)規(guī)模 3.11 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 21.48%。自 2019 年 2 月啟動(dòng)市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)以來(lái)，全國(guó)職業(yè)年金 年均投資收益率 4.42%。截止 2024 年末，企（職）業(yè)年金基金的 A 股投資 比例約 14%，持有市值約 0.8 萬(wàn)億元，距離 40%的權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限還 有很大空間。

五是公募基金。2024 年末公募基金總規(guī)模超 32 萬(wàn)億元，其中權(quán)益類(lèi)基金 7.2 萬(wàn)億元（占比 21.95%），2024 年增速 18.95%。但公募基金持有 A 股市值占 比僅約 8%，國(guó)內(nèi)公募基金持有權(quán)益資產(chǎn)比重持續(xù)下滑，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本 及歐洲水平。 我國(guó)公募基金持有權(quán)益資產(chǎn)的比重自 2006 年的 64%下滑至 2023 年的 19%，占比遠(yuǎn)低于美國(guó)的 71%、日本的 60%，以及歐洲的 41%。 在美國(guó)及歐洲，雇主及居民的私人養(yǎng)老金計(jì)劃構(gòu)成了公募基金行業(yè)主要增量 資金來(lái)源。利率下行及低利率環(huán)境下，養(yǎng)老金通過(guò)權(quán)益基金，如權(quán)益指數(shù)基 金等投資于美股以提升投資收益。在日本，在政府主導(dǎo)養(yǎng)老金體系及居民低 風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，權(quán)益基金規(guī)模在零利率環(huán)境中仍然增長(zhǎng)緩慢，2013 年 以來(lái)央行 ETF 購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃是共同基金的主要增量資金。 在我國(guó)，居民、銀行及保險(xiǎn)資金是我國(guó)公募基金主要資金來(lái)源。根據(jù)中國(guó)證 券基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證券投資基金年報(bào)（2024）》，截至 2023 年末， 公募基金中來(lái)源于個(gè)人投資者的資金占比為 52.70%，來(lái)源于養(yǎng)老金（社會(huì) 保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金、職業(yè)年金、個(gè)人養(yǎng)老金）的資金占比 為 1.32%，來(lái)源于境外的資金占比為 0.16%，來(lái)源于其他各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的 資金占比為 45.82%。機(jī)構(gòu)投資者（除養(yǎng)老金外）中，來(lái)源于銀行的資金（含 自有資金及其發(fā)行的資管產(chǎn)品）最多，占整個(gè)公募基金資金來(lái)源的 26.69%， 其次為保險(xiǎn)資金（含自有資金及其發(fā)行的資管產(chǎn)品），占整個(gè)公募基金資金 來(lái)源的 6.55%。機(jī)構(gòu)投資者主要為機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品，其中大部分仍是個(gè) 人投資者資金的集合。

2008 年以來(lái)股市行情震蕩，資金偏好低波動(dòng)固收類(lèi)投資。公募基金中貨幣 基金、債券基金的規(guī)模占比持續(xù)擴(kuò)張。當(dāng)前我國(guó)利率下行至較低水平，將提 升權(quán)益資產(chǎn)的配置需求。與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)改革成效顯現(xiàn)，有助于推 動(dòng)機(jī)構(gòu)及居民提高權(quán)益資產(chǎn)配置。

六是保險(xiǎn)資金。國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資大類(lèi)資產(chǎn)配置的權(quán)益占比保持穩(wěn)定。隨著我國(guó)資本 市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資能力的不斷提升，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)資金投 資范圍和投資比例有序放開(kāi)。1995 年《保險(xiǎn)法》首次規(guī)定保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范 圍僅限于銀行存款和高安全性債券等，此后逐漸放開(kāi)至證券投資基金、上市 公司股票和私募股權(quán)投資等。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的投資比例亦由最初的不超過(guò) 5% 逐漸放開(kāi)至可根據(jù)償付能力充足率差異化設(shè)置權(quán)益投資比例，最高可達(dá) 50%。 從實(shí)際資產(chǎn)配置情況來(lái)看，2016 年以來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)股票和基金的配置比例 保持穩(wěn)定，平均占比為 12.7%。較監(jiān)管規(guī)定的權(quán)益投資比例上限有較大空間， 主要由于市場(chǎng)波動(dòng)、短期考頻、資本約束、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換等多重因素制約。 據(jù)國(guó)家金融監(jiān)管總局，截至 2025 年一季度末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá) 34.93 萬(wàn) 億元。權(quán)益類(lèi)投資（股票+證券投資基金）占比約 13.3%，其中股票類(lèi)投資 2.82 萬(wàn)億元，占比 8.4%。政策層面，根據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局 2025 年 4 月調(diào)整后的監(jiān)管規(guī)則，權(quán)益投資比例上限根據(jù)償付能力分級(jí)設(shè)定（10%-50%）， 但行業(yè)平均政策上限仍為 25%。 當(dāng)前險(xiǎn)資持有 A 股流通市值（含權(quán)益類(lèi)基金）規(guī)模約 4.47 萬(wàn)億元，具體構(gòu) 成為：直接持有股票 2.82 萬(wàn)億元，通過(guò)證券投資基金持有 1.65 萬(wàn)億元。這 一規(guī)模占險(xiǎn)資資金運(yùn)用余額的比例僅 12.8%，距離政策上限仍有顯著空間。

綜上，在投資效益與市場(chǎng)空間方面，全國(guó)社保基金作為境內(nèi)參與股票投資最 積極的長(zhǎng)期資金之一，長(zhǎng)期收益表現(xiàn)突出，成立 20 多年來(lái)投資 A 股的平均 年化收益率達(dá)到 11.6%，基金自成立以來(lái)的年均投資收益率 7.36%，累計(jì)投 資收益額 16825.76 億元，成為踐行價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的典范；地方養(yǎng)老 基金自 2016 年 12 月受托運(yùn)營(yíng)以來(lái)累計(jì)投資收益額 3066.71 億元，年均投資 收益率 5.00%，同樣證明了長(zhǎng)期資金在資本市場(chǎng)中能夠獲得穩(wěn)健回報(bào)。盡管 我國(guó)養(yǎng)老金投資收益率不斷提高，但與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比仍有差距，其投資 管理需進(jìn)一步專(zhuān)業(yè)化。與此同時(shí)，我國(guó)中長(zhǎng)期資金入市仍存在顯著的結(jié)構(gòu)性 矛盾：一方面，各類(lèi)長(zhǎng)期資金實(shí)際權(quán)益投資比例普遍低于政策上限 10-20 個(gè) 百分點(diǎn)；另一方面，A 股市場(chǎng)波動(dòng)性明顯高于成熟市場(chǎng)，2002 年以來(lái)滬深 300 振幅均值為 43%，而美股 1982 年以來(lái)振幅均值僅為 31%，市場(chǎng)穩(wěn)定性 不足制約了長(zhǎng)期資金的配置意愿。