中國資本市場職能定位有何轉變？

從融資到投融資協調。

中國股票市場建立之初主要是為了解決企業融資難題，特別是為國有企業 融資解困。實際上不光是中國，各個國家資本市場建立的初衷都是滿足融 資需求，融資始終是股票市場建立的最初要義，而資本市場的也都經歷了 從無序向有序發展，從融資主導向投資主導的轉變過程。改革開放初期，國 有企業普遍面臨資金短缺、效率低下等問題。通過建立股票市場，國家為國 企開辟了直接融資渠道，幫助其擺脫對財政撥款的依賴。在這一歷史背景下， 中國股市于 20 世紀 90 年代初誕生。1984 年 10 月，中共十二屆三中全會通 過了《關于經濟體制改革的決定》，股份制由此開始進入正式試點階段，1990 年 12 月，經國務院授權，深圳證券交易所和上海證券交易所相繼成立，中 國證券股票市場由此進入正軌。實際上，縱觀全球股票市場發展史，各個國 家資本市場建立的初衷都是滿足融資需求，17 世紀初，荷蘭東印度公司為 開拓海外殖民地貿易，首創股份制模式向社會發行股票，發行了世界上第一 支股票，并催生了世界上第一個股票交易所——阿姆斯特丹交易所，18 世 紀英國南海公司、法國密西西比公司等通過股票發行籌集資金支持殖民和 工業項目，1783 年美國獨立戰爭后，政府通過發行國債解決戰爭債務問題， 紐約金融市場由此萌芽。1791 年，美國第一銀行在費城交易所公開發行股 票，成為美國歷史上第一支公開發行的股票。1861-2865 年南北戰爭 19 世 紀中葉，鐵路、運河等重工業項目需要巨額資金，華爾街通過股票和債券市 場為這些項目融資，占當時鐵路建設金的 70%以上。資本市場從建立到規 范，都必然經歷從無序向有序發展的過程，即便是美國，早期資本市場投機 依舊盛行，例如 19 世紀“運河熱”中大量虛假股票泛濫，甚至出現“通往 月球的鐵路”招股書。而直至 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》 出臺，美國才建立現代監管框架，規范信息披露和交易行為。

過去融資職能主導下的資本市場稀釋二級市場流動性，不利于投資端發展： IPO 大發展與大股東減持。在過去融資職能主導的資本市場中，資本市場 強調提高融資比例，滿足企業融資需求，尤其是在全面注冊制改革之后，可 以發現 2015-2022 年我國年度募資規模基本均超過 1.5 萬億（除 2018 年熊 市期），IPO 規模在 2018-2022 年持續抬升，2021 和 2022 年 IPO 年度規模 均超過了 5000 億，于此同時增發規模也明顯抬升，2021 年 A 股增發規模 超 8800 億元，同時上市公司減持規模明顯抬升，2020 年上市公司減持創下 歷史高值，全年減持超 5200 億元。可以發現在融資職能主導之下，上市公 司 IPO 和增發規模高企，同時上市公司減持金額持續抬升，這一方面造成 了二級市場流動性的快速稀釋，不利于投資端發展。另一方面，中國 A 股 市場法人持股比例高，一股獨大的股權結構更容易存在大股東與中小股東 的代理問題。此前上市公司通過上市和增發募集基金，而對大股東行為約束 較弱下更容易存在大股東與小股東的代理問題，比較典型的是通過高位減持實現短期快速財富增值，這導致了大股東并不重視上市公司的長期價值， 僅通過資本市場操作即可快速獲益，這反映到上市公司業績上看，A 股 ROE 中樞水平持續下降且尚不穩定，同時與美國市場相比分紅和回購規模遠遠 不足。也正因如此，資本市場投資端生態并未很好建立，這也不利于增量資 金入市形成資本市場的良好循環。

二十屆三中全會明確健全投資和融資相協調的資本市場功能。三中全會一 般研究中國經濟改革問題，其中涵蓋了金融改革與發展。1993 年的十四屆三中全會首次將資本市場納入國家經濟體制改革的頂層設計，其中將積極 推進資本市場的改革開放和穩定發展，擴大直接融資排在首位。資本市場以 融資功能為主的職能定位一直延續到 2023 年，2022 年二十大報告中對資本 市場的表述仍然是健全資本市場功能，提高直接融資比重。2023 年的中央 金融工作會議上對資本市場改革部署中同樣更強調融資功能，將優化融資 功能排在首位，并提出“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動 股票發行注冊制走深走實，發展多元化股權融資，大力提高上市公司質量， 培育一流投資銀行和投資機構。”而直到 2024 年新國九條的出臺，以及隨 后的二十屆三中全會上，資本市場的改革要求明確為“健全投資和融資相協 調的資本市場功能”，中國政府對于資本市場定位從過去持續的融資端功能 做出明確轉變，資本市場改革的方向發生了歷史性和根本性的變化。

新“國九條”引領著中國資本市場職能從融資到投融資并重的轉變。“國九 條”是國務院針對中國資本市場發展發布的綱領性文件，是國務院發布的最 高層級的文件。中國資本市場建立以來，國務院在 2004、2014 和 2024 年 發布過三次“國九條”，分別對應著不同歷史階段資本市場的發展要求，也 是資本市場發展的階段性戰略總綱。從三次國九條對于資本市場發展的目 標和意義可以明顯感受到資本市場職能的轉變，尤其是 2024 年的國九條強 調政治性和人民性，從此前兩次國九條強調金融為滿足不同企業融資需求 的目標轉變為助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求目標：

2004 年的國九條《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》 中，政策明確了資本市場發展的意義，一是有利于完善社會主義市場 經濟體制，更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資 金有效轉化為長期投資。二是有利于國有經濟的結構調整和戰略性改 組，加快非國有經濟發展。三是有利于提高直接融資比例，完善金融市 場結構，提高金融市場效率，維護金融安全。而推動資本市場改革開放 和穩定發展的任務中擴大直接融資排在首位，明確提出資本市場體系 的建立是為了各類企業籌集資金，滿足多種投資需求，并要求逐步建 立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。盡管在意見辦 法中也同樣提及重視資本市場的投資回報，鼓勵合規資金入市，但本 質仍是為融資目標服務。在 2004 年的國九條中也突出了一個穩字，資 本市場穩定發展的提法建立在當時經濟與資本市場結構性矛盾的北京 下，當時股權分置問題積重難返，2001 年《減持國有股籌集社會保障 資金管理暫行辦法》出臺后，非流通股減持預期引發市場恐慌，上證指 數調整明顯，因此這一階段資本市場雖處于發展初期，但在改革發展 中仍以穩定為核心，重點在于解決資本市場突出的矛盾問題，重在化解系統性風險，也正是在此之后，我國股權分置改革得以實施和解決。

2014 年的國九條《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中， 資本市場發展從建立資本市場體系走向健全資本市場體系，本質上仍 是在原有資本市場建設任務主線下的豐富和發展，提出“促進直接融 資與間接融資協調發展，提高直接融資比重”。提出“到 2020 年，基本 形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資 本市場體系”以及“加快建設多渠道、廣覆蓋、嚴監管、高效率的股權 市場”。在此次國九條中，政策更加強調主動發展而非化解原有體制問 題，在方向上除了對金融市場的發展之外，著墨更多強調了資本市場 的擴大開放，中介機構的創新發展，強調了投融資工具的豐富和場內 場外、公募私募的協調發展。在股票市場方面將推進股票發行注冊制 改革放在首位。在往后的十年，我們看到資本市場改革與發展正是以 此為綱，2019年科創板率先試點注冊制，2023年全面注冊制落地，2014、 2016 和 2019 年滬港通、深港通和滬倫通相繼開通，公募私募迎來規模 大發展。實際上，盡管這一階段我們能夠看到 A 股機構化資金入市規 模的逐步擴大，機構投資財富管理發展的提速，但這一階段的資本市 場依舊主要以融資功能為主導，改革方向仍主要圍繞著拓寬融資渠道， 2014-2023 年 A 股新增 ipo 企業相比于前十年增長將近 150%，直接融 資規模快速擴大。

而在 2024 年的國九條《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發 展的若干意見》，政策總體要求是資本市場的高質量發展，而高質量發 展的內涵被明確提出“服務國家重大戰略和推進經濟社會高質量發展 中實現資本市場穩定健康發展”，這里明確提出了“政治性”和“人民 性”，而人民性的內涵就是要突出以人民為中心的價值取向，更加有效 保護投資者的合法權益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理 需求。可以看見與前兩次國九條緊緊圍繞著融資目標不同，此次國九 條對資本市場融資功能表述并不多，而是圍繞著投資功能展開，文件 提到“未來 5 年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架。投資者 保護的制度機制更加完善。上市公司質量和結構明顯優化，證券基金 期貨機構實力和服務能力持續增強。資本市場監管能力和有效性大幅 提高。資本市場良好生態加快形成。到 2035 年，基本建成具有高度適 應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保 護。投融資結構趨于合理，上市公司質量顯著提高，一流投資銀行和投 資機構建設取得明顯進展。資本市場監管體制機制更加完備。到本世 紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成 與金融強國相匹配的高質量資本市場。”從表述上看，改革目標以及資 本市場高質量發展和加強監管防范的錨點明確向投資端轉變。