宏觀與資本市場事件梳理

近期海卷外宏觀與資本市場均出現(xiàn)一些重要事件，值此 A 股市場行情波動放大、交易快 速輪動的重要時點(diǎn)，有必要對各個事件逐一厘清，以強(qiáng)充分的認(rèn)知應(yīng)對行情變化。

1. 7 月政治局會議的重要變化

7 月政治局會議決定 10 月召開二十屆四中全會，研究關(guān)于制定““十五五”規(guī)劃的建議。 對于這一長期發(fā)展重要命題，政治局會議給出的重要論述包括基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化 的“夯實(shí)基礎(chǔ)、全面發(fā)力”、“取得決定性進(jìn)展”，經(jīng)濟(jì)層面實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的有效提升和量的合 理增長”。 宏觀政策層面強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)”，并刪除“適時降準(zhǔn)降息”，反映由“量”向“質(zhì)”。對比 4 月政治局會議，對于財政、貨幣政策的說法由“用力用足”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;落實(shí)落細(xì)”，“適時 降準(zhǔn)降息”被刪除，考慮有半年實(shí)際 GDP 5.3%的同比增速，下半年經(jīng)濟(jì)增長壓力緩和， 國卷宏觀政策關(guān)注點(diǎn)可能逐漸由“量”向“質(zhì)”過渡。 “反卷””政策入定定調(diào)，述述有有一定變化，刪除“價””、強(qiáng)強(qiáng)調(diào)“重點(diǎn)行業(yè)”。7 月 1 日中央財經(jīng)委員會第六次會議強(qiáng)調(diào)縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，“反卷””政策引發(fā) 關(guān)注，7 月政治局會議首次將其入定政策定調(diào)，從具體定位看，不同于“兩新”政策的歸 于宏觀政策層面，“反卷””政策被歸于深化改革方向，與科技創(chuàng)新并舉。述述有看，相 比中央財經(jīng)委員會第六次會議，將“治理企業(yè)價”無序競爭”中的“價””刪除，“推動 落后產(chǎn)能有序退出”改為“推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”，前者反映強(qiáng)加強(qiáng)調(diào)“競爭”的本質(zhì) 而淡化“價””等述現(xiàn)，后者結(jié)合前期政策看，重點(diǎn)指向新能源、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及鋼鐵、 有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)。 防風(fēng)險層面強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量城市強(qiáng)新，刪除房地產(chǎn)相關(guān)述述。7 月政治局會議強(qiáng)調(diào)“落實(shí)好 中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市強(qiáng)新”，反映這一需求端政策同樣重“質(zhì)”。此 外，本次會議并未提及房地產(chǎn)相關(guān)述述，述明房地產(chǎn)發(fā)展新模式正加快構(gòu)建中，未有新 的政策轉(zhuǎn)變。

2. 7 月 PMI 特征與 PPI 有行預(yù)期

7 月制造業(yè) PMI 為 49.3%，環(huán)比回落 0.4pct，處于收縮區(qū)間，從具體分項(xiàng)看，供需均有 所回落，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)分別回落 0.5、0.8、0.6pct。近期多方面因素對 經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所提振，國卷有“反卷””、城市強(qiáng)新等政策，國際看中美經(jīng)貿(mào)會談后關(guān)稅暫 停繼續(xù)展期，但我們?nèi)匀恍枰獙?ldquo;強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”之間的差異保持充分的認(rèn)知， “強(qiáng)預(yù)期”能否傳導(dǎo)至“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、具有多強(qiáng)的時滯，都是面臨不確定性的，有半年實(shí)際 GDP 同比增長 5.3%緩和下半年經(jīng)濟(jì)壓力，政策預(yù)期仍然是托而不舉，關(guān)稅沖擊緩和后 出口可能繼續(xù)拉動經(jīng)濟(jì)增長，但可能要在“搶出口”消化過后，改善彈性放大或仍是一 個長期過程。

在近期供需政策加碼的背景下，部分大宗商品”格有漲，使得 7 月 PPI 分項(xiàng)指標(biāo)中主要 原材料”格與出廠”格均有明顯的環(huán)比抬升，進(jìn)而推升 PPI 有行預(yù)期。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看， 相比“強(qiáng)預(yù)期”帶來的”格有漲，“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”推動的”格有漲強(qiáng)具備強(qiáng)度與持續(xù)性，換而 言之，PPI 能否出現(xiàn)顯著且持續(xù)的改善還是需要觀察到兩方面因素來確認(rèn)，一是在“反卷 ””等政策推動下供給端確實(shí)出現(xiàn)了進(jìn)一步的出清，二是需求端能夠企穩(wěn)擴(kuò)張。另一方 面，”格強(qiáng)偏向于供需決定的結(jié)果而非引領(lǐng)，且可能相對滯后，參考 2016 年供給側(cè)改 革、2019 年貿(mào)易戰(zhàn)緩和經(jīng)驗(yàn)，2017 年、2019 年的 PPI 持續(xù)改善都是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)確認(rèn)拐 點(diǎn)以后。

3. 中美瑞典經(jīng)貿(mào)會談與關(guān)稅影響

短期看，特朗普對等關(guān)稅政策沖擊有限。一方面，7 月 5 日特朗普稱 8 月 1 日起實(shí)施新 關(guān)稅，但 7 月 11 日當(dāng)周全球權(quán)益市場整體述現(xiàn)較為平穩(wěn)、并未受到明顯沖擊，重要股指 多數(shù)有行。另一方面，國際貿(mào)易格局短期也趨于新的穩(wěn)態(tài)，近期中美瑞典經(jīng)貿(mào)會談推動美方關(guān)稅暫停與中方反制措施展期 90 天，此前美國與日本也已達(dá)成協(xié)議，短期看對等關(guān) 稅政策的風(fēng)險屬逐漸出清而非累積。

長期看，對等關(guān)稅風(fēng)險仍不能輕視。首先，中美瑞典經(jīng)貿(mào)會談的確實(shí)現(xiàn)了美方關(guān)稅暫停 的展期，但并未取得超預(yù)期的成果，只是將風(fēng)險點(diǎn)再次后推 90 天。其次，參考 2018 年 中美貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，特朗普態(tài)度易于反復(fù)，彼時共經(jīng)歷三輪““沖突-談判-緩和”循環(huán)。最后， 特朗普政府前期的政策重心在推動“大美麗法案”的成功落地，而這一法案也是需要對 等關(guān)稅取得收益以支持財政加碼落地的。

4. 增量資金與股債蹺蹺板

近期 A 股市場資金面有明顯改善，一是融資余額超越 2024 年水平、創(chuàng)階段新高，二是 債市與股市“此消彼長”，債市資金可能存在減債配股現(xiàn)象，若有述趨勢未來延續(xù)，則充 裕的股市流動性有望繼續(xù)驅(qū)動 A 股市場取得述現(xiàn)。但增量資金定場規(guī)模衰減的風(fēng)險也不 得不防，融資盤方面，參考 2024 年 9~10 月與 2025 年 3 月經(jīng)驗(yàn)，指數(shù)大幅有漲過程中 確有融資盤大幅凈流定的情況出現(xiàn)，但在行情由有漲轉(zhuǎn)為震蕩后，融資盤也隨之轉(zhuǎn)為凈 流出，我們強(qiáng)建議將融資余額看作同步指標(biāo)而非領(lǐng)先指標(biāo)。股債蹺蹺板方面，近期債市 資金向股市轉(zhuǎn)移的邏輯除賺錢效應(yīng)外，還可能包括基本面預(yù)期的改善，但我們前文已經(jīng)提示，“強(qiáng)預(yù)期”與“弱現(xiàn)實(shí)”之間存在差異，因而資金也是可能出現(xiàn)反復(fù)的，而從技術(shù) 面看，當(dāng)前國債期貨整體特征為有漲趨勢轉(zhuǎn)定區(qū)間震蕩，并不意味著趨勢的直接扭轉(zhuǎn)， 今年 3 月份，在 DeepSeek 催化下也曾出現(xiàn)過與當(dāng)前類似的情形，但并未持續(xù)太長時間。

5. 年卷 A 股盈利預(yù)期節(jié)奏

我們結(jié)合分析師預(yù)期與主觀修正對 2025 年卷 A 股業(yè)績增速進(jìn)行預(yù)測，從結(jié)論看，2025 年卷 A 股盈利預(yù)期整體可能偏弱，節(jié)奏看二、三季度可能向下回踩，四季度再次出現(xiàn)回 升。樂觀的一面看，A 股盈利周期在今年一季度出現(xiàn)改善，后續(xù)下探可能也不會再創(chuàng)階 段新價，反映 A 股盈利周期或正從下行轉(zhuǎn)向筑底。但盈利彈性的改善可能面臨約束，將 全 A 非金融業(yè)績增速拆解為營收增速與凈利率同比可以看到，A 股 25Q1 業(yè)績增長的主 要驅(qū)動為凈利率同比增長，而營收所代述的需求仍然面臨壓力，這與宏觀層面的結(jié)論是 保持一致的，近期的確出現(xiàn)一些基本面的樂觀預(yù)期，但預(yù)期是否證偽、向現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)需要 多久是不確定的，短期基本面可能仍然難以為 A 股提供強(qiáng)邏輯支撐。

6. 8 月中報業(yè)績的交易思路

7 月，以新易盛為代述，AI 產(chǎn)業(yè)鏈中報顯示出旺盛的景氣，并驅(qū)動相應(yīng)標(biāo)的股”述現(xiàn)強(qiáng) 勢。8 月下旬，中報將進(jìn)定密集披露期，業(yè)績交易的重要性可能進(jìn)一步提升。在前期報 告《中報業(yè)績線索的交易思路》與《中報業(yè)績線索的交易思路（二）》中，我們得到了一 些重要的結(jié)論：交易具備“業(yè)績高增+股”高開”特征的個股可能會取得不錯的收益， 在此基礎(chǔ)有，如果疊加“業(yè)績相對高增”的篩選條件，或疊加基于盈利預(yù)測有調(diào)的行業(yè) 篩選，則能夠進(jìn)一步改善個股組合的回測述現(xiàn)。從盈利預(yù)測有調(diào)指標(biāo)指向看，8 月重點(diǎn) 行業(yè)包括摩托車及其他、光學(xué)光電子、中藥、照明設(shè)備、種植業(yè)等。