資本市場投資環境與展望分析

根據國泰海通債券研究團隊在 2025 年 9 月 28 日發布的《跨季前后的階段 性平臺期》中的觀點，四季度債市或“前不弱，后不強”。

1. 投資環境分析

2025 年 9 月，A 股持續演繹慢牛行情。從物價數據來看，8 月通脹保持穩 步修復，反內卷政策效果在 8 月 PPI 數據已有所顯現，A 股延續了慢牛行 情，各主要寬基指數全月繼續上漲。從結構性機會來看，首先，近期鋰電池 板塊利好消息不斷，政策層面，8 月中國有色金屬工業協會鋰業分會發布《關 于鋰行業健康發展的倡議書》，呼吁全產業鏈協同抵制惡性競爭，推動鋰行 業高質量發展；消息層面，海外儲能市場需求在 2025 年出現了爆發式增長， 帶動國內儲能電芯企業訂單暴增；受益于鋰電池板塊利好，全月電力設備和 有色金屬等行業表現亮眼。其次，AI 板塊熱度不減，OpenAI 與英偉達宣布 里程碑式的 AI 基礎設施合作，阿里云棲大會宣布阿里云重磅升級全棧 AI 體系，實現從 AI 大模型到 AI 基礎設施的技術更新，全月電子和傳媒行業 漲幅仍然靠前。從行業指數方面來看，9 月份 31 個申萬一級行業中共有 13 個行業上漲，表現靠前的 5 個行業分別為電力設備、有色金屬、電子、房地 產和傳媒行業，表現靠后的 5 個行業則分別為國防軍工、銀行、非銀金融、 美容護理和社會服務行業。

根據國泰海通宏觀在 2025 年 9 月 27 日發布的《強經濟與弱就業共舞—— 海外經濟政策跟蹤》和 2025 年 9 月 30 日發布的《PMI 邊際回升：供給推 動——9 月全國 PMI 數據解讀》，以及國泰海通債券研究團隊在 2025 年 9 月 28 日發布的《跨季前后的階段性平臺期》等報告中的觀點，資金利率有 所上行。過去一周（2025 年 9 月 22 日-2025 年 9 月 26 日）央行開展公開市 場逆回購 24674 億元，到期 18268 億元，MLF 投放 6000 億元，到期 3000 億元，凈投放 9406 億元。DR001 利率下行 14.62bp 至 1.32%，DR007 利率 上行 2.17bp 至 1.53%，1 年期 AAA 存單利率上行 1.00bp 至 1.69%。現券期 貨走勢分化。參考中債估值，過去一周，2 年、5 年、30 年期國債收益率分 別上行 2.7bp、0.5bp、1.7bp，10 年期國債收益率下行 0.2bp。2 年、5 年、 10 年、30 年期國開收益率分別上行 3.6bp、2.3bp、1.1bp、4.9bp。TS、TF、 T、TL 主力合約收盤價分別下跌 0.02%、0.13%、0.14%、0.53%。

2025 年 9 月份，制造業 PMI 為 49.8%，比上月上升 0.4 個百分點。服務業 商務活動指數為 50.1%，比上月下降 0.4 個百分點。建筑業商務活動指數為 49.3%，比上月上升 0.2 個百分點。制造業 PMI 回升：主因供給推動。9 月 制造業 PMI 的表現與過去三年同期均值大體相當，漲幅基本符合季節性。 但是，結構性變化值得關注，尤其是生產升至階段性高點，不過內需仍有待 提振。生產回升，需求暫穩。從分項看，第一，近三個月，新訂單指數持續 小幅抬升，但是 9 月仍處于收縮區間，漲幅弱于季節性。第二，生產指數創 下近 6 個月以來的高點，預期指數連續三個月回升。究其原因，一方面，高 溫、暴雨洪澇災害等因素消退，生產活動加快。另一方面，生產指數漲幅強 于季節性，或受部分行業需求回升的帶動。9 月食品及酒飲料精制茶、汽車、 運輸設備等行業的供需指數高位運行。但是，木材加工及家具、石油煤炭及 其他燃料加工、非金屬礦物制品等行業供需指數仍處低位。原材料：價格略 降，采購回升。9 月主要原材料購進價格指數略微下滑，同時，出廠價格指 數降幅更為明顯。我們的理解是，“反內卷”政策對上游原材料價格產生一 定提振效果，但是對下游的傳導并不順暢，主因終端需求疲軟。這意味著， 上游行業漲價或擠占下游行業利潤空間，上下游行業的利潤分化或將延續。 此外，采購量指數連續兩個月回升，處于擴張區間，反映企業加快原材料采 購。或受此影響，庫存指數上升，其中產成品庫存指數更為明顯，一定程度 反映終端需求還需提振。非制造業景氣度：服務分化，建筑待提振。在服務 業，商務活動指數降幅強于季節性，行業分化特征較為明顯。一方面，與數 字經濟、金融支持相關的行業表現強勁。另一方面，受暑期效應消退影響， 與居民出行消費密切相關的餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數降至臨界點以下。在建筑業，景氣度略微抬升，但是漲幅弱于季節性。究其原因， 除了房地產需求疲軟，還與財政對基建項目的支出增速偏慢有關。宏觀政策 持續發力、適時加力。一方面，新型政策性金融工具規模共 5000 億元，全 部用于補充項目資本金。國家發改委表示，后續將督促各地方推動項目加快 開工建設，或將對基建活動有所支撐。另一方面，財政部、商務部表示，開 展國際化消費環境建設工作、消費新業態新模式新場景試點工作，政策效果 還需密切跟蹤。

從海外經濟政策來看，美國方面，Q2 實際 GDP 修正，消費者信心回落。 進口拖累降低，美國公布二季度實際 GDP 終值，美國二季度實際 GDP 同 比增速為 2.08%，較第一季度上升 0.06 個百分點，環比增速為 3.8%，高于 預測值 0.8%。核心 PCE 價格指數同比增速回升，8 月美國 PCE 價格指數同 比增長 2.74%，較 7 月回升 0.14%，略低于市場預期的 2.79%；核心 PCE 同 比增長 2.91%，較 7 月回升 0.05%，略低于市場預期的 2.99%。個人消費收 入和支出同比增速均有所回升，8 月美國個人可支配收入同比增長 4.73%， 較 7 月回升 0.21 個百分點；8 月美國個人消費支出同比增長 5.55%，較 7 月 回升 0.37%。消費者信心指數有所回落，8 月美國密歇根大學消費者信心指 數為 55.1（前值 58.2）。1 年期通脹預期略微回落，5 年期通脹預期有所回 升，8 月密歇根大學 1 年通脹預期略微回落至 4.7%（前值 4.8%），5 年期通 脹預期回升至 3.7%（前值 3.5%）。歐洲方面，消費者信心上漲。歐元區消 費者信心指數略有上漲，歐元區 9 月的消費者信心指數上漲至-14.9（前值15.5），體現歐洲消費者對于市場的悲觀情緒略有緩和。歐元區制造業產能 利用率有所回升，歐元區二季度的制造業產能利用率回升至 78.1%，較一季 度上漲 0.3%。

2. 股票市場展望

國泰海通策略團隊在 2025 年 9 月 21 日發布的《調整是機會，中國股市不 會止步于此》中表示：無風險收益下沉/資本市場改革/中國轉型加快，中國 股市不會止步于此，調整是機會，未來 A/H 股指還有望走出新高。新興科 技是主線，周期金融有望修復。 大勢研判：市場調整反而是機會，中國股市不會止步于此。近日，市場在金 融板塊表現受阻之際情緒遇冷，分歧加大。我們的看法相較市場共識更堅定 與樂觀，中國股市不會止步于此，理解“轉型牛”首要是認識其關鍵動力： 無風險收益的下沉，推動了“找資產”需求井噴，這是歷史轉折，也遠未結 束；“提高投資者回報”的資本市場改革，有助于社會各界改善對中國資產 的觀念認識；而中國轉型的加快與傳統“L 型”企穩能見度的提高，帶來的 是經濟社會發展的確定性提升，與資產回報率預期的企穩和改善，這是市場 估值得以重估的基石。我們認為，從戰術看，中美元首通話表明短期風險展 望穩定；弱美元與海外降息，有利于中國寬松與央行重啟國債交易；資本市 場改革紅利有望加快，科創板成長層推出和第五套上市標準重啟在即。由此 能夠清晰的是，市場調整是機會，后續 A/H 股指還有望走出新高。

被忽視的積極進展：中國經濟預期正在從“L 型”一豎邁向一橫，經濟社會 發展的確定性上升。目前市場共識對經濟預期的認識仍十分謹慎，不僅約束 了社會公眾的投資意愿，也令多數權重股、藍籌股的股價仍處偏低水平。但 是，在共識之外被忽視的是，中國上市公司營收和庫存增長已連續兩個季度 企穩，從過去的“一豎”走向“一橫”。盡管目前快速回升可能性不高，但 中國經濟“L 型”企穩的能見度越來越高。這意味著在經歷調整和政策介入 后，底在哪個位置已基本可見，出險的情景和概率大幅走低；也意味著對整 個社會而言此前資產回報率和資產負債表的收縮會逐步穩定下來，并有望 緩慢恢復，這對股票估值而言至關重要，也對大類資產的再平衡同樣關鍵。 此外，新興行業資本開支轉正并進入新一輪擴張周期，均表明中國經濟社會發展的確定性提高，隨著十五五規劃的臨近與中國經濟治理思路的清晰，中 國市場的行情也有望更全面。 行業比較：風格不切換，新興科技依然是主線，并增配周期金融，港股科技 醫藥有望延續修復。1）中國 AI 創新與新技術趨勢越來越明朗，國產化和 全球出海融合進展快速，新興產業進入新一輪資本開支擴張周期；以及科創 板成長層推出在即。科技行情還未走完，繼續推薦：港股互聯網/電子半導 體/創新藥/機器人/傳媒等。2）金融板塊在經歷調整后，已基本回吐年中以 來漲幅，股息回報潛在提高，其對于配置類投資人而言具有重要價值，建議 逐步增配：券商/保險/銀行。3）反內卷的背后是經濟治理思路的轉變，有助 打破或修正此前充分定價的通縮預期，看好供需格局改善的周期品：有色/ 化工/地產/新能源。此外，我們建議在四季度逐步戰略增配消費，推薦零售 /化妝品等國潮品牌以及社服/農林牧漁/食品飲料等傳統品類。

3. 債券市場展望

根據國泰海通債券研究團隊在 2025 年 9 月 28 日發布的《跨季前后的階段 性平臺期》中的觀點，四季度債市或“前不弱，后不強”。 在 9 月末債市跌幅較大的情況下，雖然債市長期走弱趨勢難以逆轉，但跨 季債市反而可能趨于平穩甚至局部修復。過去一周內，雖然 10 年期國債利 率走穩，但債市實際上出現了全面回調。以中債到期收益率口徑來看，利率 債中相對高彈性的品種如 30 年國債、10 年期國開等有回調，信用債也演繹 補跌行情，其中基金持倉較重的二永債跌幅更深。從歷史規律來看，四季度 債市往往呈現“先弱后強”。但 2025 年的情況可能有所不同，我們認為四季 度大概率不會有新增政策出臺，債市可能是“前不弱，后不強”。 從近期央行的動態來看，無論是流動性投放還是大行入場買債，都反映出 央行對債市當前定價可能較為“合意”，整體偏呵護。尤其 9 月末是季度末 與國慶、中秋長假疊加，資金層面的潛在擾動更大，央行操作力度也更積極。 首先在跨季資金的投放上，央行積極運用 14D 逆回購應對跨季；其次，在 中長期資金的供應上，央行也保持了充裕投放；再次，近期我們還觀察到大 行在積極的入場買債（尤其是 10 年期國債活躍券 250011）和做市掛單。

回溯近期債市的回調，我們認為原因之一在于基金費率調整征求意見稿的 討論再起。基金負債端面臨“預防式贖回”的擾動，與公募基金偏好高度重 合的品種承壓。但我們認為，公募基金賣出的短期交易可能有非理性的成分， 越是接近征求意見稿落地的時點，信用債和政金債的波動反而可能因“利空 出盡”而階段性平復。各類基金費率調整距離真正落地可能仍有一段時間， 且大概率會設置過渡期，對債基負債端的沖擊節奏未必如市場預期般迅速。 同時各類信用債的回調持續性還需要關注銀行理財的負債端，目前看沒有 明顯的贖回跡象。銀行理財子自建估值模型整改的最后期限在年末，現階段 部分理財產品的收益仍具備一定的平滑效果。在負債端保持平穩的情況下， 其偏好的中短期限高等級信用債仍是主要配置方向。 本次回調另外一個波動較大的品種是超長期債券，這需要關注保險配置力 量的逐步出現。負債穩定、久期較長的特征，使得保險資金在資產配置上更 偏好久期更長、票息穩定的債券品種，即“以久期換票息”。但 2025 年隨著 權益的走強，資產比價疊加“資金入市”下，保險對于超長期利率債需求更高的靜態收益，偏好整體下降，這在 30 年國債上表現得比地方債更為明顯 （30 年國債靜態相對更低）。不過，近期我們觀察到，隨著回調加深，地方 債以及超長期限國債逐步進入保險資金的配置區間，尤其是在超長期限利 率已有明顯上行的背景下，保險資金的買入意愿進一步增強。 我們判斷后續債市或將進入短期的平復期和平臺期。雖然債市大趨勢仍偏 逆風，但前期利空已被相對定價。我們判斷，2025 年未必再現“10 月先弱” 的行情規律，再度快跌的可能性不大。流動性維持充裕，保險和理財資金等 買盤托底，都將在債市波動中發揮穩定作用。展望 10 月，債市大概率進入 平臺期，整體或是震蕩企穩，部分債種如政金債、二永可能有階段性修復機 會，超長債則適合參與部分結構性策略（如新老券利差收窄等）。未來更值 得關注的，將是風險資產和配置力量在年末的邊際變化。