如何看待關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)作用？

下半年，美國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)或繼續(xù)低于趨勢(shì)，但三季度以來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)和 AI 投資周期再度加速， 不符合典型的“滯脹”定義，且名義增長(zhǎng)大體平穩(wěn)、疊加政策利率有下行空間，均有望繼 續(xù)支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性環(huán)境。

首先，三季度以來(lái)消費(fèi)邊際修復(fù)，AI 投資周期也存在部分 加速跡象，美國(guó)名義增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，或難言“滯脹”。6-7 月美國(guó)零售銷(xiāo)售整體邊際改善，6 月核心零售環(huán)比增速上修至 0.8%，7 月環(huán)比增速仍有 0.5%，其中汽車(chē)銷(xiāo)售也連續(xù) 2 個(gè)月環(huán) 比增速在 1%以上；不過(guò)零售銷(xiāo)售為名義指標(biāo)，關(guān)稅導(dǎo)致的價(jià)格上行也部分推高了整體讀數(shù)。 同時(shí)，AI 巨頭在近期上調(diào)年度 Capex 目標(biāo)，宣布擴(kuò)大 AI 投資。

例如，谷歌將全年計(jì)劃資 本開(kāi)支由 750 億美元上調(diào)至 850 億美元，并將在未來(lái) 2 年向俄克拉荷馬州額外投資 90 億 美元，用于擴(kuò)建云計(jì)算和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施13；微軟則表示其第一財(cái)季資本支出預(yù)計(jì)超過(guò) 300 億美元，創(chuàng)下單季度最高紀(jì)錄，高于市場(chǎng)預(yù)期的 237.5 億美元14。因而，消費(fèi)、投資的 邊際修復(fù)或能夠在一定程度上支撐美國(guó)實(shí)際增長(zhǎng)，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。其次，名義增長(zhǎng) 大體平穩(wěn)疊加政策利率仍有下行空間，有助于支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性寬松環(huán)境。2025 年一 二季度，美國(guó)名義 GDP 同比增速分別為 4.67%、4.53%，雖較 2024 年全年的 5.28%略有 放緩，但仍大體平穩(wěn)。此外，雖然 4 月金融條件一度大幅收緊，但年初以來(lái)美國(guó) 流動(dòng)性環(huán)境整體寬松，截至 8 月 18 日，高盛美國(guó)金融條件指數(shù)累計(jì)放松 66bp。 考慮到當(dāng)前美國(guó)政策利率仍處于 4.25-4.5%的高位，利率調(diào)整空間較為充裕，市場(chǎng)也定價(jià)至 2026 年底聯(lián)儲(chǔ)仍將累計(jì)降息超過(guò) 120bp。因此，政策利率的潛在調(diào)整仍能夠支 撐風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性環(huán)境。

由于通脹傳導(dǎo)未必超預(yù)期，短期通脹回升對(duì)美債收益率影響有限，但“大而美”法案實(shí)施 后美債收益率仍有壓力，關(guān)注金融去監(jiān)管、美元穩(wěn)定幣擴(kuò)容、美債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化可能形成 的緩沖。如前所述，通脹回升 或不會(huì)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息構(gòu)成制約；此外，通脹不確定性是美債期限溢價(jià)的重要驅(qū)動(dòng)因素，而隨 著關(guān)稅的不斷落地，通脹的不確定性有望高位回落，因而整體來(lái)看，三季度通脹 回升對(duì)美債收益率影響有限。中長(zhǎng)期來(lái)看，“大而美”法案實(shí)施后美債收益率仍有上行壓力。 正如我們?cè)凇睹绹?guó)“大而美”法案的近憂與遠(yuǎn)慮》（2025/7/7）中所述，“大而美”法案實(shí)際 財(cái)政成本超過(guò) 4.1 萬(wàn)億美元，且其中 2029 年以后赤字減免的愿景也難以實(shí)現(xiàn)，這不僅將給 美債供給帶來(lái)壓力，從供需失衡的渠道推升美債收益率中樞，還將削弱美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性 以及政府公信力，推升美債期限溢價(jià)。此外，聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部有部分手段能夠短期緩沖美債 利率上行壓力，但長(zhǎng)期影響或相對(duì)有限。首先，放松銀行監(jiān)管以及穩(wěn)定幣擴(kuò)容可能一定程 度提振對(duì)美債的需求，增強(qiáng)美債市場(chǎng)的流動(dòng)性，短期緩解美債面臨的供需矛盾。其次，美 國(guó)財(cái)政部可以通過(guò)多發(fā)短債的方式來(lái)一定程度上“消化”不斷攀升的赤字規(guī)模，且多發(fā)短 債可以為避免將高利率成本長(zhǎng)期固定。但是，美國(guó)財(cái)政赤字仍將在中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)化為美債供給 壓力，從而推高美債收益率的中樞；考慮到短債到期規(guī)模已處于歷史高位，短債占比也高 于 TBAC 建議區(qū)間，通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)短期可以部分緩沖美債利率上行壓力，但長(zhǎng)期或難以持 續(xù)。

維持中長(zhǎng)期美元面臨貶值壓力的觀點(diǎn)。年初以來(lái)美元指數(shù)一度大幅貶值，截至 8 月 18 日， 相較 2025 年初 109.6 的高點(diǎn)貶值 11%至 97.8。值得注意的是，2025 年 4 月以后美元指數(shù) 走勢(shì)與利差脫鉤，當(dāng)前美元指數(shù)較利差指示水平低 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。雖然有部分觀 點(diǎn)認(rèn)為，美元走弱是由于海外投資者拋售美國(guó)資產(chǎn)所導(dǎo)致的，但是從海外投資者持有的美 國(guó)資產(chǎn)來(lái)看，目前還沒(méi)有看到大規(guī)模拋售美國(guó)資產(chǎn)的跡象，這可能是由于目前沒(méi)有明顯替 代美元的貨幣。例如，海外投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模在 4 月以來(lái)變動(dòng)不大。

可 能的原因是特朗普對(duì)等關(guān)稅及其對(duì)美國(guó)現(xiàn)有制度的供給部分動(dòng)搖了投資者對(duì)美元的信心， 加上過(guò)去十年投資者對(duì)美元資產(chǎn)明顯超配，美國(guó)以外投資者擔(dān)憂美元貶值對(duì)組合的沖擊， 因而加大了對(duì)美元資產(chǎn)的對(duì)沖。例如，根據(jù) BIS 的研究，4-5 月美元走弱期間，亞洲和歐洲 交易時(shí)段美元的走弱要更加明顯；5 月以來(lái)中國(guó)臺(tái)灣新臺(tái)幣匯率的大幅升值也被 認(rèn)為與中國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司增加美元資產(chǎn)對(duì)沖有關(guān)。 中長(zhǎng)期看，全球資產(chǎn)配置多元化、美元作為支付、儲(chǔ)值工具的安全性下降、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性 存疑等因素仍將繼續(xù)推動(dòng)目前大幅高估的美元走弱。全球各國(guó)去美元化或者分散美元資產(chǎn) 的趨勢(shì)仍在持續(xù)。例如 2025 年世界金協(xié)對(duì)全球儲(chǔ)備經(jīng)理的調(diào)查顯示，計(jì)劃在未來(lái) 5 年降低 美元資產(chǎn)比率的央行占比達(dá)到 73%。俄烏沖突后，美元武器化的風(fēng)險(xiǎn)使得其作 為支出與儲(chǔ)值工具的安全性下降。而特朗普再度執(zhí)政以來(lái)，多次“宣稱”施壓聯(lián)儲(chǔ)主席鮑 威爾降息，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性也受到挑戰(zhàn)。