美國(guó)：關(guān)稅傳導(dǎo)或更為顯性但短期影響可控.pdf

美國(guó)：關(guān)稅傳導(dǎo)或更為顯性但短期影響可控。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)關(guān)稅將在三季度推高美國(guó)通脹，但在具體幅度上存在分歧。我 們認(rèn)為，與 2018-2019 年不同的是，本輪企業(yè)可能承擔(dān)更多關(guān)稅，對(duì)居民 的轉(zhuǎn)嫁率邊際下降，2025 年下半年通脹攀升的壓力可控，或不會(huì)成為降息 制約。下半年，美國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)或繼續(xù)低于趨勢(shì)，但三季度以來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)和 AI 投資周期再度加速，不符合典型的“滯脹”定義。美國(guó)名義增長(zhǎng)大體平 穩(wěn)、疊加政策利率有下行空間，均有望繼續(xù)支撐風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性環(huán)境。

一、三季度關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)可能更顯性化

目前數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的傳導(dǎo)目前仍相對(duì)溫和。2025 年 5-6 月美國(guó) 核心 CPI 不及預(yù)期，環(huán)比僅為 0.1-0.2%，關(guān)稅影響似乎不明顯主要是因?yàn)椋?此前企業(yè)大量囤貨、對(duì)關(guān)稅上升形成暫時(shí)緩沖，加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率低于理論 值、企業(yè)需求偏弱以及服務(wù)通脹偏低等。7 月核心 CPI 回升，但受到關(guān)稅影 響較大的核心商品價(jià)格相對(duì)溫和，甚至主要分項(xiàng)增速出現(xiàn)放緩。此外，占核 心 PCE 權(quán)重 76%的服務(wù)通脹或相對(duì)溫和，房租和工資增速是其后續(xù)走勢(shì)最 重要的決定因素，前者仍在“正?；?rdquo;下行趨勢(shì)中，后者短期上行風(fēng)險(xiǎn)較低。 預(yù)計(jì)三季度關(guān)稅溫和推高美國(guó)核心通脹，市場(chǎng)在通脹上升幅度及持續(xù)時(shí)間上 存在分歧。關(guān)稅主要由美國(guó)居民和企業(yè)承擔(dān)，往前看，囤貨消耗殆盡后仍可 能從企業(yè)向居民部門傳導(dǎo)；但與 2018-19 年相比，企業(yè)可能承擔(dān)更大關(guān)稅 份額，鑒于美國(guó)居民在上輪通脹后對(duì)價(jià)格上升的容忍度降低；截至今年 6 月， 關(guān)稅已經(jīng)推高美國(guó)核心 PCE 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，若美國(guó)加權(quán)關(guān)稅累計(jì)上行 15 個(gè) 百分點(diǎn)，下半年關(guān)稅可能再推高核心 PCE 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；但具體節(jié)奏取決 于加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率的上行節(jié)奏和幅度、及企業(yè)庫(kù)存耗盡后的定價(jià)策略。

二、預(yù)計(jì)關(guān)稅回升不會(huì)成為聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的制約

聯(lián)儲(chǔ)大概率 9 月重啟降息周期。鮑威爾在 7 月會(huì)議表態(tài)鷹派的主要支撐因 素是就業(yè)市場(chǎng)仍具韌性，可以繼續(xù)觀察關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)，但 7 月非農(nóng)數(shù)據(jù) 爆冷很大程度消除了降息障礙。基準(zhǔn)情形下，我們維持 9 月降息 25bp 的預(yù) 測(cè)。9 月降息 50bp 仍有阻力，鑒于雖然就業(yè)市場(chǎng)走弱，但首申人數(shù)仍然維 持相對(duì)低位，顯示企業(yè)并未大規(guī)模裁員。隨著關(guān)稅不確定性下降，企業(yè)雇傭 意愿有望低位企穩(wěn)，但非農(nóng)中樞水平由于移民流入減速或仍將比年初明顯下 行（參見(jiàn)《移民收緊或大幅壓低美國(guó)“均衡”新增非農(nóng)水平》，2025/8/10）。 雖然通脹將在三季度回升，但預(yù)計(jì)對(duì)聯(lián)儲(chǔ) 2025 年降息的制約有限。①通脹 回升已隱含在聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)之中。②聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為關(guān)稅帶來(lái)的通脹是暫時(shí)性 的。③7 月非農(nóng)公布后委員表態(tài)也顯示，聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃 9 月再次降息。④米蘭 （Miran）成為聯(lián)儲(chǔ)理事也有助于加大鮑威爾的降息壓力。

三、如何看待通脹回升對(duì)市場(chǎng)的影響？

由于通脹傳導(dǎo)未必超預(yù)期，短期通脹回升對(duì)美債收益率影響有限，但“大而 美”法案實(shí)施后美債收益率仍有壓力，關(guān)注金融去監(jiān)管、美元穩(wěn)定幣擴(kuò)容、 美債發(fā)行結(jié)構(gòu)變化可能形成的緩沖（參見(jiàn)《聯(lián)儲(chǔ)下調(diào) eSLR 會(huì)增加美債需求 嗎？》，2025/6/29）。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)和“大而美”法案落地，聯(lián) 儲(chǔ) 2026 年降息或有制約，按目前節(jié)奏預(yù)判，美債供需仍有壓力。但另一方 面，關(guān)注銀行去監(jiān)管、穩(wěn)定幣擴(kuò)容、美債發(fā)行久期變化等因素潛在緩沖效果。