美國通脹及影響有哪些？

通脹開始上行周期。

我們在年中的策略報告中分析，預計到年底美國的核心通脹將上至3.9 左右（預計 Q4 平均在 3.5-3.6），而當前市場的預期僅為 3.1。這是我們與市場分歧最大之處。 日本、歐盟、韓國最近通過對美國承諾巨額投資換取15%的關稅稅率，短期市場把美國的“勝利”解讀成利好。 但在我們看來，這比市場當初計算的大部分國家 10%的稅率更高，目前有效稅率約為 16-17%，對通脹影響將在未來幾個月形成約 1.5%的上行壓力。

但市場對通脹的預期，非但沒有提高，而且還有一定程度的下修。當前市場預期Q3、Q4 的核心通脹水平僅為 3.0、3.2，那么為什么美聯儲如此謹慎，而市場預期卻依舊樂觀？ 幾個理由是： 1、部分經濟學家承認，他們不確定特朗普政策的影響何時會在數據中清晰體現，部分原因是，如此規模的關稅在近代歷史上很少見；2、企業可能不愿過快提價，以免嚇跑消費者。特朗普貿易政策的頻繁停頓和逆轉，也可能導致企業推遲定價決策，直到看到關稅最終塵埃落定。因此在競爭驅使下，企業會在關稅政策確定前自己背負部分成本，而一旦關稅政策塵埃落定，則企業將最終將成本向客戶轉移。這就說明，未來核心商品的通脹不會是線性增加的，而將有個加速的過程；3、部分商品庫存還有富余。去年年底，企業提前囤積進口訂單，今年隨著高額且出乎意料的關稅即將出臺，以及關稅被推遲或降低的時期，這些企業囤積的庫存激增。但部分行業例如家電，由于其資金占用較多，因此庫存不可能過大；或者部分商品來自中國進口為主，如在美國銷售的玩具中，超過75%產自中國，而在過去的 3 個月該項稅率為 30%。這兩類商品已經出現了明顯的價格上漲。

4、由出口國承擔。我們認為這個原因較小。因為代工類商品的毛利不高，出口企業很難大幅降價。如果把出口國看成整體，今年以來，僅有少數國家的匯率對美貶值。這與 2018 年美國貿易戰出口國匯率大幅貶值是不同的。

總結下來，缺乏歷史數據難于預測，企業在等待最終關稅政策，庫存這三個主要原因，決定了目前市場預期的通脹水平不高。 所以，我們對通脹的判斷依然是，7 月是這一輪美國通脹上行的開始，且下半年的美國通脹可能會呈現一個逐步加速的過程，一旦有更多數據支持，則通脹預期會快速上修。

在很長一段時間里，名義時薪增速保持在 4%，這體現出美國居民收入的韌性。但企業考慮到因為關稅所導致的成本增加時，已經悄然開始轉移成本：其中之一是壓縮員工收入。6 月份的實際時薪創了過去 4 年的新低，這是非常需要警示的。因為，實際時薪（真實購買力）= 名義時薪 - 通貨膨脹，名義時薪的下行就預示著未來實際收入的下行。 結合未來幾個季度通脹的上行，可能情況將更加惡化。下圖是市場預期的PCE價格指數，計算得到，實際時薪將在未來的 2 個季度迅速、大幅度惡化，由當下的1.4%，降至年底的 0.7%。 由于，我們認為市場低估了通脹的上行，也低估了收入的下行（目前市場預期四季度工資增速為 3.7，但我們認為可能會去 3.5，理由是關稅呈現的將是加速而非線性趨勢），那么在這樣的情形下，Q4 的實際時薪可能更低。實際時薪決定了未來的消費潛力，消費又占到美國GDP 八成左右。所以，實際時薪決定了未來經濟與股市的走向。在過去幾十年的歷史中，實際時薪穩定的領先股市 0-3 個季度，其高點在今年的 Q2，因此我們預測Q3，Q4，美國股市將會出現比較明顯的下跌。

特朗普政府能夠實現提前降息嗎？ 最近鮑威爾承受了巨大的壓力，因為美聯儲裝修事件，媒體報道其可能最嚴重可獲得刑事責任。鮑威爾非常清楚美國后續通脹上行的趨勢，早在美聯儲在2月份就曾仔細測算過關稅對通脹的影響，因此“理性的”他需要看到通脹的高點，或者介于高點附近，才可能降息。

當下市場預期在 2026 年的 Q4，美國通脹都還在 2.5 的水平，今年Q4 在3.2的水平，即便如此，市場預期今年會有 1 次降息，到明年年底前會有4.4 次降息。這是美國在債務壓力過大背景下的妥協。 根據 CNN 最新報道，鮑威爾向多位同事表示，他絕不會屈服于特朗普總統要求他辭職的呼吁，并誓言將在未來幾個月內承受總統對鮑威爾拒絕降低利率的前所未有的多管齊下的攻擊。原因是這不僅僅是出于個人原因，而是他捍衛美聯儲的獨立性。 那么特朗普有權解雇鮑威爾嗎？根據《聯邦儲備法》第10 條，總統可以“因故”罷免美聯儲理事會任何成員，這被廣泛解釋為瀆職、玩忽職守或效率低下。倘若因為裝修問題鮑威爾被解雇，但他仍然可以提起訴訟，從特朗普發布驅逐令到最終裁決（很可能由最高法院作出），此案可能需要數月時間才能解決，甚至可能持續到 2026 年 5 月鮑威爾任期屆滿為止。在訴訟期間，鮑威爾也可以繼續擔任美聯儲主席；如果法院發布禁令，則在此期間，美聯儲副主席杰斐遜將代行鮑威爾的職責（2022 年被前總統拜登任命），將主持美聯儲的政策會議、監管銀行并監督央行的其他日?；顒?。 因此，如果鮑威爾不妥協，在退休之前，即便走法律程序，特朗普也很難實現通過解雇鮑威爾而干預降息政策。因此，特朗普也提及今年將更早提名下一任美聯儲主席人選，即通過“影子主席”提前干預美聯儲運行，但這可能不可避免增加信息的矛盾，并制造金融市場的混亂。 以上，我們認為按照目前的形勢，特朗普政府很難在未出現通脹數據放緩或者失業數據暴漲的前提下，成功改變美聯儲的貨幣政策。因此我們認為判斷降息的主線還是應該聚焦到通脹水平這個根本問題上。

從某種意義上說，多 2 年美債/空 10 年美債，即做多收益率曲線，在下半年是一個“兼得”策略：一方面，如果因為某種意外（包括解雇鮑威爾）提前降息，則短債利率下降較多而使得收益率曲線走闊；另一方面因為債務負擔加劇導致美長債收益率提高，收益率曲線也降上行。