如何看待關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)？

目前通脹數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的傳導(dǎo)仍相對(duì)溫和。

2025 年 5 月以來(lái)，美國(guó)核心 CPI 整體較為溫和，關(guān)稅影響幅度相對(duì)偏小的主要原因在于：此前企業(yè)大量囤貨、對(duì)關(guān)稅上升 形成暫時(shí)緩沖，加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率低于理論值、企業(yè)需求偏弱以及服務(wù)通脹偏低等。2025 年 5-6 月美國(guó)核心 CPI 不及預(yù)期，環(huán)比僅為 0.1-0.2%，7 月核心 CPI 雖然回升，但進(jìn)口依 賴(lài)度較高的分項(xiàng)增速反而有所放緩。 第一，一季度企業(yè)大量存貨，在高度不確定性的關(guān)稅背景下，企業(yè)選擇優(yōu)先消耗庫(kù)存，形 成暫時(shí)緩沖。受到關(guān)稅預(yù)期的推動(dòng)，一季度美國(guó)庫(kù)存投資大幅增長(zhǎng)至 1605 億美元，顯著高 于 2024 年四季度的 89 億美元，占 GDP 之比達(dá)到 0.6%。此外，ISM、Markit 制造業(yè) PMI 的庫(kù)存分項(xiàng)也在 1-5 月期間走高，高于歷史水平，但后續(xù)逐步下降，顯示企業(yè)此前消耗庫(kù) 存部分暫緩了向居民端傳導(dǎo)。第二，由于關(guān)稅落地存在時(shí)滯以及存在貿(mào)易轉(zhuǎn)移，關(guān)稅稅率 上升幅度低于理論值。從加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率來(lái)看，6 月加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率僅相比 2024 年底 上升 6.7 個(gè)百分點(diǎn)至 8.9%，顯著低于理論值。一方面，關(guān)稅分階段實(shí)施，且由于 運(yùn)輸存在時(shí)間，關(guān)稅落地存在時(shí)滯1。另 一方面，美國(guó)企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)采購(gòu)、以及從低稅率國(guó)家/地區(qū)進(jìn)口，降低關(guān)稅負(fù)擔(dān)。例如， 美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅幅度超過(guò)其他國(guó)家和地區(qū)，導(dǎo)致中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的占比大幅回落， 而此前稅率更低的東盟地區(qū)在美國(guó)進(jìn)口中的占比明顯回升。第三，與 2018-2019 年相比，企業(yè)當(dāng)前對(duì)需求的感知更加悲觀，將關(guān)稅向居民傳導(dǎo)時(shí)更為謹(jǐn)慎。調(diào)查顯示，企 業(yè)高管認(rèn)為當(dāng)前的銷(xiāo)售量比“正常水平”低約 8 個(gè)百分點(diǎn)，顯著不及 2018 年-2019 年中美 第一輪貿(mào)易摩擦?xí)r期；NFIB 的調(diào)查也顯示，當(dāng)前企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售的預(yù)期雖然有所改善， 但仍顯著低于 2018-2019 年。第四，服務(wù)通脹相對(duì)偏弱也對(duì)整體有一定拖累，例 如 5-6 月核心服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比分別為 0.17%和 0.25%，不及 2025 年一季度的均值（0.29%）。

預(yù)計(jì)三季度關(guān)稅溫和推高美國(guó)核心通脹，市場(chǎng)在通脹上升幅度及持續(xù)時(shí)間上存在分歧。當(dāng) 前金融市場(chǎng)定價(jià)核心 CPI 環(huán)比均值將從 2025H1 的 0.22%回升至 0.33%，核心 CPI 同比增 速將在 2025 年底接近 3.5%；此外，7 月 FOMC 上，鮑威爾也多次表示，預(yù)計(jì) 關(guān)稅將在夏季推高美國(guó)通脹。但目前市場(chǎng)在關(guān)稅何時(shí)將推高通脹，通脹上行幅度以及通脹 持續(xù)時(shí)間上存在分歧，例如，部分觀點(diǎn)認(rèn)為，通脹回升較高可能對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息構(gòu)成制約，甚 至沖擊三季度金融市場(chǎng)；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，海外出口商承擔(dān)了關(guān)稅成本，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的 傳導(dǎo)可能有限。我們整體認(rèn)為，關(guān)稅主要由美國(guó)居民和企業(yè)承擔(dān)，且關(guān)稅對(duì)通脹傳導(dǎo)較為 迅速；但與 2018-2019 年不同的是，本輪企業(yè)可能承擔(dān)相對(duì)更多關(guān)稅，對(duì)居民的轉(zhuǎn)嫁率邊 際下降；截至 2025 年 6 月，已經(jīng)加征的關(guān)稅推高美國(guó)核心 PCE 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，下半年最 多可能再推高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，

現(xiàn)有證據(jù)顯示，海外出口商并沒(méi)有承擔(dān)太多關(guān)稅，關(guān)稅主要是由美國(guó)企業(yè)和居民承擔(dān)。 一些研究認(rèn)為，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅后中國(guó)對(duì)美國(guó)出口價(jià)格指數(shù)2回落，顯示出口商在這 一輪關(guān)稅中承擔(dān)了部分關(guān)稅；但東盟等地區(qū)出口價(jià)格指數(shù)上漲，可能抵消了中 國(guó)出口價(jià)格指數(shù)的下降。截至 2025 年 6 月，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)先下降后回升，整體變 動(dòng)不大。年初以來(lái)美元指數(shù)明顯貶值，歷史規(guī)律顯示將推高美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)， 但實(shí)際上美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)變動(dòng)不大，這說(shuō)明海外出口商承擔(dān)了部分關(guān)稅，但幅度較為 有限。例如，加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率高的行業(yè)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)比趨勢(shì)水平略低，幅度不到 2 個(gè) 百分點(diǎn)，而關(guān)稅稅率低的行業(yè)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與此前趨勢(shì)一致。因此，整體來(lái) 看，我們認(rèn)為，海外出口商僅承擔(dān)了部分關(guān)稅，且由于美元貶值抵消出口商降價(jià)，美國(guó) 進(jìn)口價(jià)格指數(shù)整體變動(dòng)不大，關(guān)稅仍然主要由美國(guó)進(jìn)口商以及消費(fèi)者承擔(dān)。

從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)較為迅速，大部分在 3 個(gè)月內(nèi)能完全傳導(dǎo)；搶 進(jìn)口或一定程度減緩了關(guān)稅的傳導(dǎo)。部分觀點(diǎn)認(rèn)為3，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)需要 3-5 個(gè)月的 時(shí)滯。調(diào)查顯示，部分行業(yè)囤積庫(kù)存，避免將關(guān)稅傳導(dǎo)給消費(fèi)者，或一定程度減緩了關(guān) 稅的傳導(dǎo)。一季度美國(guó)庫(kù)存投資大幅增加，顯示企業(yè)在關(guān)稅落地前出現(xiàn)囤積庫(kù)存。一些調(diào)查顯示，企業(yè)會(huì)根據(jù)庫(kù)存的購(gòu)入價(jià)格對(duì)商品進(jìn)行定價(jià)，而不會(huì)趁機(jī)漲價(jià)4。 在關(guān)稅前景存在較大不確定性的時(shí)刻，特別是關(guān)稅有可能下調(diào)的情況下，企業(yè)更傾向于 等待關(guān)稅前景明朗后，再?zèng)Q定是否調(diào)價(jià)。但是，整體來(lái)看，關(guān)稅對(duì)企業(yè)的傳導(dǎo)較為迅速， 大部分在 3 個(gè)月內(nèi)能完全傳導(dǎo)。聯(lián)儲(chǔ)研究顯示，2018-2019 年關(guān)稅在 2 個(gè)月內(nèi)傳導(dǎo)至 CPI；紐約聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查也佐證，88%的制造業(yè)企業(yè)以及 82%服務(wù)業(yè)企業(yè)選擇在 3 個(gè)月內(nèi) 將關(guān)稅傳導(dǎo)至消費(fèi)者。Cavallo 等（2025）利用超市價(jià)格的高頻數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)， 關(guān)稅宣布后 10-15 周（3-4 個(gè)月）商品價(jià)格上漲達(dá)到最大。

從最終傳導(dǎo)幅度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的累計(jì)推升幅度為 0.8 個(gè)百分點(diǎn)以?xún)?nèi)。 關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的影響取決于美國(guó)加權(quán)關(guān)稅稅率的上升幅度以及企業(yè)將關(guān)稅向消費(fèi)者 傳導(dǎo)的程度。8 月以來(lái)，特朗普進(jìn)一步上調(diào)各國(guó)所面臨的對(duì)等關(guān)稅稅率，且近期可能 公布半導(dǎo)體和藥品關(guān)稅，美國(guó)加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率可能累計(jì)上升 15 個(gè)百分點(diǎn)左右。如前所述，企業(yè)當(dāng)前對(duì)需求的預(yù)計(jì)要弱于 2018-2019 年，且居民在上輪通脹后 對(duì)價(jià)格上升的容忍度降低，所以企業(yè)可能承擔(dān)更大關(guān)稅份額。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)和紐約聯(lián) 儲(chǔ)的調(diào)查5顯示，因此企業(yè)將關(guān)稅向消費(fèi)者的傳導(dǎo)幅度可能僅為 50-60%。 參考美國(guó)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)6，美國(guó)居民總消費(fèi)中來(lái)自進(jìn)口的比率為 8.8%，核心商品中 來(lái)自進(jìn)口的比率達(dá)到 22-24%。若美國(guó)加權(quán)平均關(guān)稅稅率額外上升 15%， 且企業(yè)將 60%通脹傳導(dǎo)給消費(fèi)者，則美國(guó)核心 PCE 將上升 0.8%（=8.8%*15%*60%）； 但通脹實(shí)際上升幅度或小于 0.8%。各國(guó)以及不同行業(yè)面臨的關(guān)稅稅率存在差異，這意 味著美國(guó)企業(yè)會(huì)通過(guò)從美國(guó)本土采購(gòu)、從低稅率地區(qū)進(jìn)口或者通過(guò)避稅來(lái)降低關(guān)稅負(fù) 擔(dān)，導(dǎo)致實(shí)際有效關(guān)稅稅率更低。例如，2025 年以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)部分行業(yè)額外加征 30 個(gè)百分點(diǎn)的關(guān)稅，這導(dǎo)致中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的份額快速回落，降低了美 國(guó)企業(yè)的關(guān)稅負(fù)擔(dān)；截至 2025 年 6 月高關(guān)稅行業(yè)進(jìn)口也要明顯低于低關(guān)稅行業(yè)，差 距達(dá)到 13 個(gè)百分點(diǎn)。此外，雖然特朗普對(duì)墨西哥和加拿大加征芬太尼和行 業(yè)關(guān)稅，但由于符合北美自由貿(mào)易區(qū)協(xié)議的商品可以免稅進(jìn)入美國(guó)，這也顯著降低了 美國(guó)面臨的關(guān)稅負(fù)擔(dān)。例如 Budgetlab 假設(shè) 48%的墨西哥對(duì)美出口以及 50%的加拿大 對(duì)美出口可以豁免，但實(shí)際上根據(jù)加拿大央行的估計(jì)，實(shí)際豁免比率在 90%以上7。因 此，我們認(rèn)為，關(guān)稅雖然會(huì)推高美國(guó)通脹，但累計(jì)提振幅度將在 0.8 個(gè)百分點(diǎn)以?xún)?nèi)。

截至 2025 年 6 月，關(guān)稅對(duì)美國(guó)核心 PCE 的傳導(dǎo)約為 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，后續(xù)仍可能繼續(xù)傳導(dǎo)， 但幅度低于 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；但具體節(jié)奏取決于加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率的上行節(jié)奏和幅度、以及 企業(yè)庫(kù)存殆盡后的重新定價(jià)策略。由于核心商品中來(lái)自進(jìn)口的比率達(dá)到 22-24%，而服務(wù)僅 為 5%，關(guān)稅對(duì)核心商品的影響更為直接，且更顯著。根據(jù)投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)將 PCE 核心商 品分為進(jìn)口依賴(lài)度高以及進(jìn)口依賴(lài)度低兩部分，可以看到，2025 年以前，進(jìn)口依賴(lài)度高的 分項(xiàng)價(jià)格持續(xù)回落，進(jìn)口依賴(lài)度低的分項(xiàng)價(jià)格維持震蕩走弱，但是 2025 年以來(lái)上述分項(xiàng)均 明顯上行。這一結(jié)果與 Cavallo 等（2025）一致，關(guān)稅公布后美國(guó)企業(yè)調(diào)價(jià)較快， 進(jìn)口商品以及美國(guó)本土生產(chǎn)的商品價(jià)格都會(huì)上漲。為了計(jì)算關(guān)稅的傳導(dǎo)幅度，我 們用 2024 年核心商品價(jià)格指數(shù)的趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè) 2025 年上半年核心商品價(jià)格指數(shù)，核心商品 價(jià)格指數(shù)實(shí)際水平與預(yù)測(cè)值的差異被認(rèn)為是關(guān)稅的影響。根據(jù)我們的測(cè)算，截至 2025 年 6 月關(guān)稅推高核心商品價(jià)格 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，推高核心 PCE 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。由于 8 月關(guān)稅稅率進(jìn)一步上行，后續(xù)關(guān)稅稅率還可能進(jìn)一步上升。極端情況下，我們假設(shè)下半年 美國(guó)加權(quán)關(guān)稅稅率從當(dāng)前的 9%左右額外上升 8 個(gè)百分點(diǎn)至 17%左右；假設(shè)加權(quán)關(guān)稅稅率 上調(diào)后 3 個(gè)月完成對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳導(dǎo)，幅度為 60%，可以得到關(guān)稅累計(jì)影響的理論值。根據(jù)我們的測(cè)算，下半年關(guān)稅將額外推高核心 PCE 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。但 具體節(jié)奏取決于加權(quán)進(jìn)口關(guān)稅稅率上升的節(jié)奏和幅度、以及企業(yè)庫(kù)存殆盡后的重新定價(jià)策 略，如果關(guān)稅稅率上行前置，則可能三季度通脹上升幅度或更大；但我們認(rèn)為，美國(guó)加權(quán) 有效關(guān)稅稅率在下半年上行幅度將小于 8 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)核心 PCE 的推升幅度在 0.4 個(gè)百分 點(diǎn)以下。

7 月 CPI 數(shù)據(jù)部分佐證關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的傳導(dǎo)相對(duì)溫和，在就業(yè)市場(chǎng)整體放緩的背景下， 2025 年下半年通脹上行風(fēng)險(xiǎn)可控。7 月核心 CPI 環(huán)比 0.3%，雖然較 6 月的 0.2%有所升溫， 但主要是核心服務(wù)通脹上行的影響（從 6 月的 0.25%升至 0.36%），受關(guān)稅影響較大的核心 商品通脹較為溫和。往前看，房租和工資增速是核心服務(wù)走勢(shì)的最重要決定因素，市場(chǎng)化 租金指標(biāo)指示下半年房租分項(xiàng)較為溫和，當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)偏弱也指示核心服務(wù)通脹 2025 年下 半年沒(méi)有明顯上行風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，

7 月除汽車(chē)外核心商品價(jià)格明顯增速整體放緩。如例如，服裝、娛樂(lè)商品、家具等對(duì) 進(jìn)口依賴(lài)度較高的分項(xiàng)價(jià)格雖環(huán)比略有上行，但增速回落，顯示關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)幅 度不及預(yù)期。我們認(rèn)為背后原因可能是上文論述的，由于需求偏弱，企業(yè)僅選擇將部 分成本傳導(dǎo)至消費(fèi)者。

7 月新車(chē)與二手車(chē)價(jià)格回正，推升核心商品通脹。7 月新車(chē)與二手車(chē)價(jià)格增速轉(zhuǎn)正，分 別上行 0.35pp、1.15pp 至 0.02%、0.48%，顯示在廠商庫(kù)存消耗，居民購(gòu)車(chē)需求回升 的情況下，價(jià)格有所改善，也與曼海姆二手車(chē)價(jià)格指數(shù)指示一致，但其指示 8 月二手 車(chē)價(jià)格或有回落。

7 月房租分項(xiàng)相對(duì)溫和，2025 年下半年預(yù)計(jì)較為溫和。CPI 中的房租分項(xiàng)滯后于市場(chǎng) 化租金約12個(gè)月。由于Zillow租金指數(shù)在2024年環(huán)比已經(jīng)回落至2018-2019年水平， 指示 CPI 房租分項(xiàng)在 2025 年也將降至 2018-2019 年均值水平（0.2%）附近。5-7 月 CPI 房租分項(xiàng)環(huán)比為 0.21-0.26%，我們預(yù)計(jì)這一水平將在下半年持續(xù)。

7 月房租外其他核心服務(wù)分項(xiàng)出現(xiàn)明顯升溫，但在就業(yè)市場(chǎng)偏弱背景下或難以持續(xù)。 2-6 月住房外的其他服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比平均僅為 0.16%，雖然 7 月升至 0.55%，但主要受 機(jī)票價(jià)格大幅上漲推動(dòng)（對(duì)住房外其他核心服務(wù)的推升貢獻(xiàn)達(dá) 75%），預(yù)計(jì)后續(xù)持續(xù) 性相對(duì)有限。從主動(dòng)離職率來(lái)看，當(dāng)前主動(dòng)離職率低于 2018-2019 年周期后期水平， 與 2017 年水平相當(dāng)，顯示當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需缺口不大，這意味著未來(lái)一段時(shí)間工 資增速將逐步回落至 3-4%區(qū)間，與 2%通脹目標(biāo)基本匹配。工資增速偏弱 意味著服務(wù)通脹面臨的上行壓力可控。

此外，CPI 采樣不足或?qū)е聰?shù)據(jù)波動(dòng)變大，但難以帶來(lái)方向性偏誤。特朗普就任以來(lái)，聯(lián) 邦政府招聘凍結(jié)，并削減支出導(dǎo)致勞工部（BLS）雇員下降，影響 CPI 數(shù)據(jù)收集， BLS 4 月起暫停內(nèi)布拉斯加州林肯市、猶他州普羅沃市的數(shù)據(jù)收集， 6 月起暫停紐約州布法羅市 數(shù)據(jù)收集，其他價(jià)格采集地區(qū)，平均也有 15%的樣本數(shù)據(jù)收集被暫停8。截至 7 月，CPI 數(shù) 據(jù)中估計(jì)的占比為 32%，遠(yuǎn)高于 2025 年一季度均值 11%。但是，CPI 采樣不 足會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)波動(dòng)加大，但不會(huì)帶來(lái)方向性偏差。BLS 模擬了自 2019 年暫停收集上述三市 數(shù)據(jù)的情況，2019 年 1 月-2025 年 5 月，CPI 同比偏差平均不到 0.01 個(gè)百分點(diǎn)；上述 72 個(gè)月中， 12 個(gè)月估計(jì)值偏高，11 個(gè)月偏低。