海外國家如何改善通脹預期？

近年來經濟學家們也將視角投向新型的財政政策工具，來引導家庭預期。

1. 主流方式（需求側）

1.1 超常規貨幣政策

寬松的貨幣政策通常被認為是改變通脹預期，并提高物價水平的最重要的方式，尤其是 超常規貨幣政策，如量化寬松（QE）等。貨幣政策作為需求端政策，可以通過壓低利率、 投放貨幣量等方式，促進投資和消費。而當利率處于零下限（ZLB）時，超寬松貨幣政策在 一定程度上能夠對經濟發揮更好的作用。如果市場參與者相信央行愿意不惜一切代價實現通 脹目標，那么當通脹預期存在下降風險時，通脹預期可能會被錨定在通脹目標水平，有利于 壓低實際利率并增加支出。如果家庭和企業相信未來經濟會好轉，消費和投資也會相應增加。 例如，2008 年金融危機后，美國經濟快速下行，美聯儲接連開展了三輪 QE，對美國通脹預 期起到推升作用：2008 年 11 月美聯儲首次推出量化寬松政策（QE），從家庭調查數據來 看，在第一輪 QE 實施 2 個月后，2009 年初消費者調查的通脹預期觸底回升，但 1 年期和 5 年期的預期均低于危機爆發前水平；從市場指標來看，2009 年 1 月 10 年期通脹保值債券 （TIPS）盈虧平衡通脹率開始回升，直至 2010 年 1 月左右回到危機前水位。在量化寬松計 劃實施初期，不論家庭還是市場都沒有擔心通脹環境來臨。2009 年 Q2 美國經濟衰退告一段 落，但復蘇卻十分緩慢，2010 年 8 月，時任美聯儲主席的伯南克在“杰克遜霍爾”會議上 暗示將進一步購買長期證券，11 月美聯儲推出第二輪 QE 來支持經濟復蘇。在伯南克暗示第 二輪 QE 后 1 個月左右，美國家庭和市場的通脹預期均有顯著改善，密歇根大學消費者調查 的對未來 1 年的通脹預期從 2010 年 9 月的 2.2%上升至 2011 年 4 月的 4.6%，5 年期的預 期從 2.7%上升至 2.9%，10 年期 TIPS 盈虧平衡通脹率從 1.55%上升至 2.63%。 但 QE 對于扭轉通縮預期的效果并不總是奏效。Wieladek（2024） 2測算了 82 項關于 量化寬松與傳統貨幣政策研究的估算結果，測算發現 QE 在英國和美國對通脹的影響是傳統 貨幣政策的 2-4 倍，但在歐元區則不然。歐元區 QE 效果不及美國、英國的原因可能有3：（1） 與美國、英國不同的是，歐洲企業對銀行的依賴程度更高，歐洲央行對 2008 年全球金融危 機的最初反應是通過直接銀行貸款來穩定金融市場，大規模資產購買直至 2015 年才啟動； （2）鑒于 QE 在市場利率存在較大下調空間且金融市場陷入困境時最為有效，而歐元區開啟 QE 時已經連續處于低利率水平，且銀行業困境已基本化解，因此對歐元區的潛在宏觀經 濟影響非常有限。比較各成員國的影響，意大利和西班牙的影響與美國和英國的影響相似， 而德國和法國的影響較小。

此外，2001 年日本首次采用 QE 的方式來刺激經濟，但對居民通脹預期的影響有限。 2001-2005年日本核心 CPI同比持續負增長，消費者預期未來一年的通脹率也位于極低水平； 2013 年日本央行設定了 2%的通脹目標，并引入 QQE，貨幣政策進一步寬松，而通脹預期 并未得到顯著改善。通貨再膨脹論學者、前副行長巖田（2018） 4指出，未能實現通脹目標 的原因在于消費稅上調導致的經濟低迷，以及原油價格下跌等日本央行無法控制的外部因素； 也有學者5認為，日本過度依賴利率作為貨幣政策工具，以及量化寬松未能將更多資金投入 居民和非銀行企業手中，是量化寬松政策未能如愿刺激經濟增長的兩個原因。

1.2 前瞻性指引和央行可信度

前瞻性指引已成為現代央行工具箱的重要組成部分，主要通過塑造私營部門對未來政 策走勢的預期來發揮作用。“前瞻性指引”主要是央行通過公開聲明來傳遞政策路徑，其中 包括通脹目標管理等，基本原理是通過央行溝通來管理公眾預期，可有效緩解危機時期通脹 水平和經濟增長的下降。

多國央行通過采取“通脹目標制”，有助于錨定公眾的通脹預期。20 世紀 90 年代，許 多國家央行陸續采用“通脹目標制”作為貨幣政策制度，央行在公眾監督下運用貨幣政策工 具使實際通脹趨于目標通脹率。第一個采用通脹目標制的國家是新西蘭，至今已有 30 多國 正式采用。美國在 2012 年明確設定了 2%的通脹目標，2021 年歐洲央行宣布將中期通脹目 標由此前的“接近但低于 2%”調整為 2%。根據研究顯示6，擁有“通脹目標制”的發達國 家通脹波動較小，而且始終接近發達國家通常采用的 2%的目標，擁有“通脹目標制”的新 興國家比新興國家整體有著更低的通脹率表現，而且正在緩慢向發達國家通脹率趨同。通脹 目標制的優勢之一是它體現了更高的政策透明度。

然而，如果公眾不相信或忽視這些前瞻性指引，私營部門對其他宏觀經濟變量（例如產 出和通脹）的預期將不受央行溝通的影響，從而導致前瞻性指引不會對經濟產生有效的影響 7。例如，日本銀行工作論文 Nakazono（2016） 8認為，在超寬松貨幣政策推出后，不論是 專家還是家庭的長期通脹率預期均未能達到央行設定的 2%水平，經濟主體對貨幣政策立場 的感知，并未發生足以引發政策機制的劇烈改變，因為在引入 QQE 之前，日本貨幣政策已 經十分寬松。這也表明在長期流動性陷阱下，實施有效政策存在困難。另外，阿根廷為了抗 擊高通脹，2016 年設立通脹目標，但很快結束于 2018 年，其失敗的主要原因，一是中央銀 行票據（LEBACs）出現了爆炸式增長，二是央行負面可信度沖擊，2017 年 12 月阿根廷內 閣首長、經濟部長和央行行長宣布了新的更高的通脹目標，市場將其視為對阿根廷央行自主 權的干涉，負面信譽沖擊使得通脹目標不可信9。

因此，前瞻性指引對公眾預期的影響，取決于貨幣當局的信譽和聲譽。中央銀行的信譽 被定義為遵循清晰明確且透明的規則和政策目標的承諾。Alex Cukierman 表示信譽指“公眾 相信政策確實發生了轉變的程度，而這種轉變實際上也確實發生了”，且信譽是需要通過歷 史積累而成的，例如 Benjamin Franklin 表示“建立良好聲譽需要做很多好事，而毀掉聲譽 只需要做一件壞事”。央行的獨立性、透明度、問責制以及現行的貨幣政策策略都是影響貨 幣當局信譽和聲譽的因素10。

2. 非主流方式（供給側）

當名義利率觸及零下限（ZLB）時，成功刺激經濟的一種方法是提高通脹預期，但上述 案例發現需求端政策（如 QE、通脹目標制等）并不時常奏效，通過供給端政策（如行政干 預）或者進口價格沖擊使得居民通脹預期提升也有部分案例。假如根據簡單的總需求—總供 給（AD-AS）模型，總需求的擴張將導致 AD 向右移，AS 保持不變，此時價格和經濟產出 同時增加，但如果總供給收縮，AS 向左移，價格上漲的同時經濟產出減少，意味著供給沖 擊會給經濟帶來負面效益；但 Eggertsson 和 Krugman11描述了一種特殊狀態——新凱恩斯 債務驅動型的衰退模型，私人部門開始快速去杠桿，出現需求不足、通貨緊縮的問題，利率 接近零下限，經濟陷入流動性陷阱中。在這種在特殊狀態中，許多常見的宏觀經濟規則都被 顛倒了，在價格持續走低的情況下，反而會增加實際債務，并抑制總需求。此時，反轉的總 需求曲線是一條向斜上方傾斜的線，價格越低，需求越弱。在這種情形下，擴張性的財政政 策能夠彌補私人部門去杠桿導致的產出損失。

2.1 行政干預價格

在美國經歷了 4 年經濟蕭條和通貨緊縮之后，1933 年 3 月羅斯福當選美國總統，實施 了一系列政策措施：（1）挽救金融業。通過政府的手直接干預金融機構，來恢復公眾對銀 行、抵押貸款公司和證券交易的信心；（2）退出金本位：通過美元貶值的方式在一定程度 上促進了美國商品出口；（3）恢復農業收入。減少農業剩余產品，向農民發放農業貸款， 提高農產品價格；（4）刺激工業生產。修改禁酒令，放棄反壟斷法，推出《國家工業復興 法》（NIRA），要求各行業制定行業守則，確定工人工資、工時、產品價格、增產數額等， 并批準一項額度為 33 億元的公共工程計劃，相當于 1933 年美國 GDP 的 5.8%。另外，還 推出了《全國勞工關系法》，賦予雇員組織工會、同雇主集體談判的權利；（5）加強社會 保障。為失業者提供工作崗位，提出由工資稅資助的養老計劃等。

經濟學家們普遍認為，羅斯福新政中的 NIRA 是一項緊縮性政策，延長了大蕭條。例如， 凱恩斯在給羅斯福的公開信12中提到，“復蘇與改革的順序并未被正確把握，改革有時被誤 認為復蘇手段，尤其《全國工業復興法》本質上是改革，卻披著復蘇外衣倉促推進，實際對 復蘇幾無助益”，“過分強調更高價格水平本身的補救價值，可能會導致人們對價格在經濟 復蘇中所能發揮的作用產生嚴重的誤解。通過提高總購買力來刺激產出才是提高價格的正確 途徑，而不是反過來”。 但近年來也有學者發現在特定的情形下，“行政干預”對提高通脹預期以及走出通縮困 境具有重要意義。Eggertsson（2012） 13利用允許扭曲楔形的一般均衡模型發現，如果在名 義利率為 0 且存在過度通縮的“緊急”情況下，《國家工業復興法》通過增加企業壟斷力量 并鼓勵工會提高工資，能夠對經濟產出起到擴張性的作用。這一反常識的效果主要是通過預 期渠道來實現的，《國家工業復興法》提高了企業和工人的通脹預期，更高的通脹預期可以 降低實際利率，從而刺激需求。但這種情況僅在“通縮螺旋”發生時才能奏效。

之后有學者指出，在《國家工業復興法》推出之前，美國民眾的通脹預期可能已經發生 了變化。這也意味著除了行政干預市場定價、提高工人工資的供給側政策之外，還有其他因 素在改善美國大蕭條之后的通脹預期。Jalil 和 Rua（2015） 14梳理了當時美國民眾通脹預期 的變化：1933 年 3 月羅斯福就任之后，關于通貨膨脹的新聞報道和公眾討論顯著增多，在 五大日報中，包含“inflation”或“inflationary”等詞語的新聞文章數量從 1933 年 1 月到 4 月增加了兩倍多，《商業周刊》 和《經濟學人》中當代觀察家的報告也顯示，1933 年第二 季度通脹預期已經開始上升。推動通脹預期上升的事件包括放棄金本位、羅斯福承諾提高價 格、參議院通過《托馬斯修正案》等。之后，由于羅斯福計劃采用《國家工業復興法》，通 脹預期在 8 月份突然放緩，經濟復蘇也在 8 月至 11 月遭遇挫折。 此外，也有學者利用 20世紀 30 年代法國的經驗，證明供給側政策反而導致了法國的滯 脹。1936 年 6 月，雇主和工會簽署了《馬蒂尼翁協議》，將工資提高 7%至 15%，還規定 了每周 40 小時的工作制，以提高工人的購買力、刺激經濟并結束罷工。另外，人民陣線政 府首腦萊昂·布魯姆還采取了控制谷物價格的措施。J Cohen-Setton et al.（2017） 15發現， 法國當時的供給側政策（尤其每周 40 小時工作制）的確提高了實際通脹率和預期通脹率， 使實際利率降低約 40 個百分點，但是產出卻幾乎沒有增長。但跟 NIRA 不同的是，法國人 民陣線政府在提出高工資政策時，并沒有提高商品價格的相關舉措，退出金本位也是在幾個 月后（1936 年 9 月）。

2.2 非常規財政政策

近年來經濟學家們也將視角投向新型的財政政策工具，來引導家庭預期。 Feldstein (2002) 提出，在低利率的環境下，提前宣布未來將提高增值稅稅率的信息，使消費者產生通 脹預期并增加當期消費支出，同時降低所得稅稅率來保持總收入水平不變。通過這種方式可 以激勵家庭盡早消費，而不是等到物價大幅上漲之后才消費。另一種方式是，提高企業所得 稅，并實施一項大規模投資稅收抵免政策（且每年將逐步減少），因而企業也會有較大動力 在投資品價格上漲之前進行購買。這項政策的好處在于，可以在不增加公共預算赤字的情況 下，刺激私人部門進行支出。 從實證研究來看，這一理論在部分歐洲國家得到驗證。 D’Acunto et al.（2016） 16使用 來自市場調研的微觀數據，用德國提高增值稅（VAT）的例子，驗證了非常規財政政策可以 通過通脹預期渠道來刺激消費。2005 年 11 月，德國政府意外宣布將增值稅 (VAT) 提高 3 個百分點，并于 2007 年生效，導致德國家庭 2006 年的通脹預期以及 2007 年的實際通脹率 上升。并且，作者也沒有發現在增值稅實際上調之后，消費行為出現逆轉的跡象。另外， D’Acunto et al.（2018） 17還分析了波蘭的案例，2009 年 1 月至 2012 年 12 月的樣本顯示波 蘭家庭平均通脹預期與其耐用品購買意愿之間存在正相關性，而且在增值稅上調公告發布后 （2010 年 7 月）和實際增值稅上調前（2011 年 1 月），相關性有所增強，證明增值稅上調 的確有助于推升消費者的通脹預期，并刺激消費需求。

2.3 外生價格沖擊

新冠疫情導致全球供應鏈緊張，疊加俄烏沖突推升原油價格，2022 年以來的這一輪日 本物價上漲主要由進口價格推升，包括原材料成本以及運輸費用等。無論從漲幅還是范圍上 看，這輪日本物價的變化較之前都有明顯改善。日本 CPI 同比增速自 2022 年 4 月以來持續 保持在 2%以上，2025 年 6 月仍錄得 3.3%的同比漲幅，而且上漲的品類比例也達到 1990 年代初以來最高水平（剔除消費稅影響）。但成本推動型的通脹并沒有對日本經濟產出帶來 顯著沖擊。2023 年日本經濟反而出現了超預期的改善，不變價 GDP 同比增速錄得 1.4%， 樓市、股市也漲勢驚人。與此同時，日本消費者的通脹預期也在升溫。根據日本央行 2025 年第二季度“生活方式意見調查”，日本居民對未來一年通脹率的平均預期為 12.8%，對未 來五年的預期為 9.9%，超過 80%的受訪者認為未來一年/五年的物價水平還會繼續上漲。 盡管在過去三十年內，日本當局竭盡所能試圖擺脫通縮，采取了包括 QE、QQE 在內的 超常規貨幣政策，以及不斷擴大的財政赤字，但在當期對于扭轉通縮收效甚微。然而，這次 觸發日本通脹預期以及實際通脹走高的卻是供給端能源和食品價格的突然上漲。在通脹預期 高漲的背景下，日本員工工資近年也出現了上漲，這在一定程度上也得益于日本勞動力愈發 短缺。2023 年日本春斗薪資增速超預期達到 3.8%，為 1993 年以來最高水平，2024 年進一 步升高至 5.28%，2025 年繼續小幅升至 5.46%。這也意味著日本通脹將逐步從進口價格驅 動轉向“工資-物價”內生驅動，當前不少日本的學者和官員認為日本已經基本擺脫了長期 的通縮困境。