2025年中國股市“迎接轉型牛”專題系列報告：2025中國股市上升的關鍵動力二，資本市場制度改革.pdf

2025年中國股市“迎接轉型牛”專題系列報告：2025中國股市上升的關鍵動力二，資本市場制度改革。中國股市估值邏輯的轉變：預期變動的主要矛盾，從經濟周期波動， 轉為貼現率的下行，繼續看升中國股市前景，A/H 股指還有新高。 4 月 9 日，國泰海通策略“2025 中國股市上升的關鍵動力：無風險 利率下行”，如今已成為市場廣泛共識。但我們依然要回答，改變社 會各界對中國資產觀念向好的關鍵一招是什么？一直以來，市場認 為影響股票估值的因素主要在公司的業績、無風險利率、風險偏好 等。事實上非常容易被忽視，但絕不能忽視的是制度變化，這個因 素在中國市場比其他市場更重要，在特定時期甚至起到決定性的作 用。如今，“提高投資者回報”的資本市場制度改革，改變的不僅僅 是制度，還有社會各界對中國資產的價值觀念，以及降低股市的風 險評價。由此，我們認為中國轉型加快、無風險收益下沉與資本市 場改革共同構筑起中國股市“轉型牛”的基石，A/H 股指還有新高。

觀念的轉變一，資本市場改革：從制度設計上提高中國股市的可投 資性，改善社會各界對中國資產的價值觀念。過去公司治理不完善、 股東回報不足、融資市減持多等廣為詬病，阻礙投資人入市意愿。 正本清源，以 2024 年新“國九條”為起點的資本市場改革，正不斷 提振社會各界對中國資產的興趣：1）完善基礎制度。退市新規、減 持新規、交易監管、信披違規與財務造假處罰等嚴格監管與罰劣出 清，資本漏出被有力遏制。改變的是，中國股市的可投資性在制度 意義上顯性提高。2）提高投資者/股東回報。中國資本市場的定位 30 年來首次側重投資，上市公司分紅從鼓勵自愿到強制與激勵并 舉；設立回購增持再貸款，鼓勵回購擴展來源；推動并購重組，提 高上市公司質量等等。改變的是，投資人/股東回報得以提高。美日 韓等海外市場發展也有類似經驗，制度改革的作用雖看似并不直接， 卻深刻影響投資人對待市場的觀念與行動，進而影響市場表現。

觀念的轉變二，資本市場改革：穩市機制構筑中國股市的“防火墻”， 系統性降低中國股市的風險評價，中長期資本入市引領投資端發 展。互換便利與回購再貸款的設立，與面向中國股市的戰略性力量 儲備，不僅掃清了中國股市流動性改善的障礙，更重要的是中國股 市的風險預期和波動底線得以明確，并極大改善社會各界尤其是投 資人面向風險的態度。此外，監管部門要求大型國有保險公司新增 保費的 30%配置 A 股，同時險資股權投資改革試點創新，“長錢長 投”體系正在建立和落地。事物發展并非孤立，穩市機制、長期長 投與制度完善和可投資性提高彼此鏈接，既具風險應對的“防火墻”， 也有長期發展的“推進器”。

邁向“轉型牛”：無風險收益下沉外，資本市場改革是中國股市上升 的第二個關鍵動力。一瓶水的估值于城市與沙漠不盡相同，水未變， 而人的觀念在變。股票價格反映的是投資者對未來的預期，如今股 市對提振社會信心，優化資源配置同樣具有四兩撥千斤的作用。中 國歷史上曾有多次與資本市場改革相關的股市走牛案例，遠有 2005 年的股權分置改革；近有 2019 年注冊制改革與科創板設立。2025 年 以來全國各地客戶拜訪中，我們更堅信了中國“轉型牛”之大勢所 趨。無風險收益下沉與資本市場改革，中國行情也將更全面。