同程旅行發展歷程、股權結構與業務營收分析

強強合并鑄就下沉市場 OTA 龍頭。

1.同程&藝龍強勢合并，優勢互補多元發展

強強合并鑄就下沉市場 OTA 龍頭。藝龍和同程網絡分別成立于 1999 年和 2004 年，前者專注于旅游指南和二三線城市在線酒店預定兩大業務，后者早期專注于 景點門票預定等業務。2014 年開始，同程網絡和藝龍舉辦“藝起同行”發布會， 雙方開始整合各自優勢業務攜手發展以應對激烈的行業競爭。2018 年 3 月，同 程網絡、藝龍正式合并，更名為“同程藝龍”，同年于港交所上市。合并后，同程 藝龍在騰訊流量加持下，實現住宿、交通、景區等業務優勢互補。2021 年，“同 程藝龍”正式更名為“同程旅行”。目前，公司收入規模位居國內 OTA 行業前列， 為國內下沉市場 OTA 龍頭。

攜程、騰訊為公司前兩大股東，為公司提供豐富的資源和流量。截至 2024 年， 公司前兩大股東分別為攜程和騰訊，實際持股比例分別為 24.1%和 20.48%。 2014 年，同程網絡接入騰訊生態，成為微信錢包“火車票、機票”預定業務獨家 運營商；2016 年，藝龍成為微信錢包“酒店”入口的唯一運營商。而 2018 年同 程網絡、藝龍合并后，公司利用騰訊帶來的大量流量迅速打開知名度。同時，攜 程與公司簽訂旅游資源供應、銷售框架協議，公司得以利用攜程豐富的資源快速 發展。兩大股東外，公司創始人兼聯席董事長吳志祥持股 0.37%。

管理層經驗豐富，創始人深耕 OTA 行業。公司聯席董事長吳志祥為同程網絡創 始人，擁有在線旅游行業 14 年從業經驗，負責為集團提供整體戰略規劃及業務 方向。攜程創始人之一的梁建章亦為公司聯席董事長，具備豐富的從業經驗。首 席執行官馬和平自 2018 年起出任首席執行官，此前為同程網絡的首席營銷官， 擁有超過 15 年的互聯網公司營銷經驗。

2. 交通票務、住宿預訂為主要收入來源，整體維持景氣增長

分業務看，交通票務和住宿預訂貢獻主要營收，2024 年公司新增度假板塊，各 板塊保持景氣增長。收購同程旅業前，2018-2023 年公司交通票務收入占比超 過 50%，住宿預訂收入占比達 30%以上，二者共同構成公司主要收入來源。此 外，公司其他業務（酒店管理業務&廣告會員業務）占比約 2 成。2023 年底公司 收購同程旅業后，業務新增“度假”板塊。度假收入主要指來自線下旅行社相關 服務及運營景區的收入。2024 公司住宿預訂、交通票務、度假收入、其他業務分 別為 46.68、72.29、31.41、23.02 億元,占比分別為 26.92%、41.69%、18.11%、 13.28%。 同時，各業務板塊收入保持增長態勢，2023 年公司住宿預訂服務和交通票務收入 較 2019 年基本實現翻倍。2024 年公司住宿預訂收入同比增長 19.7%，交通票 務收入同比增長 19.9%，其他業務同比增長 17.1%，持續維持增長。交通票務服 務增長主要歸因于票務量增加以及增值產品和服務有所提升。票務方面，公司機 票票務保持增長勢頭，4Q2024 國際機票票量同比增長超過 130%，火車票票務亦穩健增長，主要由于公司不斷完善慧行智能出行系統提高變現能力。住宿預定 服務增長主要是由于公司提供多種住宿產品及公司進一步加強交叉銷售策略。

疫后出行需求井噴下，公司收入及利潤快速增長超越疫情前且保持增長態勢。 2020-2022 年疫情期間，公司收入和利潤端因為受到出行受限的影響，整體承 壓。2023 年出行放開后，在國人出行熱情的帶動下，公司收入和利潤迅速恢復且 超越疫情前，2023 年公司的收入為 118.96 億元，同比 2019 年增長 60.9%， 同比 2022 年增長 80.67%，2018-2023 年公司收入 CAGR 為 17.8%。2023 年公司經調整凈利潤為 22.01 億元，同比 2019 年增長 42.4%，同比 2022 年增 長 241.1%。2024 年公司實現收入 173.41 億元/yoy+45.77%，經調整凈利潤 為 27.9 億元/yoy+26.86%，保持增長態勢。

2024 年公司毛利率、凈利率受新增度假業務拖累，費用端受收入增長及公司主 動調控有所優化。2019-2023 年，受益于買斷產品成本占比降低，公司整體毛利 率持續改善，從 2019 年的 68.66%提升到 2023 年的 73.45%，經調整凈利率 排除 2022 年這一非正常年份，其余年份穩定在 16%-20%。 2024 年公司整體毛利率為 64.1%/yoy-9.4pcts，降幅較大主要由于低利潤率的 度假業務拖累，全年度假業務經營利潤率僅為 2.76%。核心 OTA 利潤率表現相對穩定，全年核心 OTA 經營利潤率為 26.86%。我們認為隨著后續度假業務爬 坡有望對整體毛利率產生正向影響。 費用端，2019-2022 年，公司秉持高投放高收入策略，銷售費用率有所提升，從 2019 年的 30.39%提升至 2022 年的 42.54%，2023 年在收入快速提升及公司 主動管控下，銷售費用率下降，2024 年費用率繼續呈下降趨勢，2024 年公司研 發 / 銷 售 / 管 理 費 用 率 分 別 為 11.54%/32.41%/6.96% ，同比 -3.77/- 5.19/+0.98pcts，主要是因為公司主動優化費率以及收入增長被動下降。綜合影 響下，2024 年公司經調整凈利率為 16.1%/yoy-2.4pcts。