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固定收益深度報告：政策寬松，資金價格低位，債市機會仍存。債券市場收益率高位震蕩，有所下降。2025 年以來，各期限國債和國開 債到期收益率均呈現高位震蕩的趨勢。從期限結構看，短端利率上行幅 度較大，長端利率上行幅度較小，長端與短端利差收窄。國債期貨價格 高位回調，2 年期、5 年期和 10 年期國債期貨價格均呈現下降趨勢，10 年期走勢斜率較高。

受多重因素影響，債券市場收益率震蕩。2025 年一季度，央行短期收緊 資金面，各期限債券到期收益率上行，國債期貨價格高位回調。二季度 以來，特朗普政府濫施關稅，債券類資產避險需求上升，債券收益率下 降，國債期貨價格上升。貨幣政策繼續保持寬松，資金價格下行，債券 收益率處于相對低位。

政策面，預計貨幣政策會繼續保持寬松。3 月的全國兩會強調，貨幣政 策基調為適度寬松；4 月的中央政治局會議提出要用足用好適度寬松的 貨幣政策；5 月央行推出結構性貨幣政策，包括降準降息降低住房公積 金貸款利率等有力度的政策。貨幣政策適度寬松可能體現在以下方面。 （1）貨幣供給延續改善的勢頭。M1、M2 和社融增速持續改善，預計下 半年仍會繼續改善。（2）政策利率或會調降，且仍有調降的空間。上半 年調降了 OMO 和 LPR 利率，以及存款準備金率，下半年仍有調降政策利 率的空間。（3）人民幣匯率或繼續保持穩定。二季度受美國國內因素的 影響，美元較全球其它主要貨幣略有貶值。隨著關稅擾動因素漸近尾聲， 預計下半年人民幣與美元的匯率仍以穩為主。

宏觀基本面層面，總量消費和出口修復進度較快，投資價格與利潤仍承 受一定的壓力。（1）總量上，2025 年前兩個季度分別實現 5.4%和 5.2% 的增速，超過全年 5%的增速目標。（2）生產端，工業增加值增速一直較 為平穩，但 PMI 連續落入負增區間，指向生產端預期不足。（3）投資端， 整體進度仍然偏緩。固定資產投資整體偏慢，其中制造業投資維持了較 高的增速，但二季度邊際下降；房地產投資連續處于負增區間，拖累了 投資增速；基建投資在發力，但與過去五年同期相比增速偏緩。另外， 房地產的高頻數據指標顯示，房地產市場仍處于止跌階段，房地產投資 預計短期內無法有明顯改善。（4）上半年消費端有明顯改善，且預計下 半年改善勢頭會延續。消費品的以舊換新項目對消費起到了明顯的拉動 作用，預計接下來仍會繼續推進。（5）貿易端，出口的不確定性大大降 低。隨著中美經貿磋商的推進，關稅的擾動因素漸近尾聲，出口的短期 擾動因素影響下降。（6）價格端仍處于低位。無論是生產者價格還是消費者價格指數，表現均處于相對低位。同時，價格端處于低位，也加大 了降息的要求。（7）企業利潤修復仍偏緩，修復進度承受一定的壓力。