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哈原工公司研究報告：全球鈾業執牛耳者。

全球核能復興方興未艾，天然鈾供需、價格中長期前景積極

4 月美國關稅豁免落地以來天然鈾價格已走出低谷，并在美國提出“四倍核 能”政策、金融機構重新參與市場的催化下漲至接近 80$/lbs U3O8 關口。 我們預計 2024-30 年天然鈾供需維持緊平衡，需求端在核電新增裝機投產+ 退役項目重啟拉動下 2024-30年有望年復合增長 3.7%至 9.7萬噸 U3O8（8.2 萬 tU），供給端在重啟礦山產量釋放充分后或于 2027 年進入平臺期， 2024-30 年年復合增長 3.7%至 8.8 萬噸 U3O8（7.5 萬 tU）。綜合來看，結 合天然鈾過去幾輪價格周期，我們認為當前鈾價還有一倍以上的上行空間。

成本最低、產能最大的全球天然鈾龍頭，堅持“價大于量”生產紀律

哈薩克原子能自 2010 年以來始終維持全球第一大鈾礦生產商地位，近年來 市占率維持在~約 40%，具備對全球天然鈾供需和價格的引導力。公司堅持 “價大于量”的生產紀律，保障每一噸天然鈾的利潤空間，依托規模優勢控 量穩價調節市場，且公司作為行業中業績與鈾礦現貨價相關性最強的企業之 一，充分享受鈾價上漲帶來的市場機會，我們計算 2025 年公司天然鈾銷售 價格對現貨鈾價彈性約為 53%，且現貨鈾價每增加/減少 5$/lbs，公司歸母 凈利潤相應增加/減少 10%。作為哈薩克斯坦主權基金旗下的控股企業，具 備哈薩克斯坦境內鈾礦的唯一優先開采權，并通過開放鈾礦參股與下游核電 業主共享經營成果，從而實現行業下行期的產能消納和上行期的價格彈性。 成本側，得益于獨特的酸式 ISR 工藝，公司平均生產成本較行業內其他生產 商低 56%，旗下礦山資產囊括全球成本最低的前 35%礦山。

我們與市場觀點不同之處

市場普遍擔憂公司在產礦山的剩余儲量和公司中長期成長性問題。我們認 為：1）公司 2024 年以來積極取得了多個探礦權證，2030 年后新礦投產有 望填老礦退役帶來的產量缺口，實現更為持續、穩定的業績預期；2）哈薩 克斯坦對內首建核電站、對外加強國際合作，有望為公司實現境外天然鈾資 源拓張+境內鈾燃料一體化能力建設奠定基礎，公司始于鈾礦、但不止鈾礦。