REITs一、二級市場表現如何？

政策筑基下的市場擴容與結構演進。

1. 一級市場

1.1. 底層資產選擇

公募 REITs 基金自試點以來，底層資產類型持續豐富。2021 年早期 REITs 底層資 產以收費公路、產業園區等傳統基礎設施為主；2022 年保障性租賃住房 REITs 正式入 市，標志著政策支持方向向民生領域傾斜；2023 年消費類商業設施與新能源項目實現 發行突破，推動資產結構加速多元化；2024 年新增水利設施、市政管網等資產類別，消 費類 REITs 規模快速擴容，資產結構演化達到階段性高峰；2025 年進一步拓展至數據 中心、養老設施等新興資產領域。資產結構的持續擴容，不僅反映了政策導向與市場需 求的同步演進，也提升了整體資產池的抗風險能力和現金流穩定性。 同時，底層資產篩選邏輯正從“政策兜底”向“現金流質量導向”轉變，資產運營 效率已成為核心考量因素，入選資產質量提升已成趨勢。歷年年報數據顯示，產權類 REITs 單位資產現金分派（年度分紅總額/年報基金規模）加權均值從 2022 年的 3.19% 提升至 2023 年的 4.55%，2024 年因宏觀經濟壓力等因素回落至 4.47%。特許經營權類 REITs 則持續增強，從 2022 年的 6.95%升至 2023 年的 9.95%，憑借運營自主性和現金 流穩定性，展現出更強的韌性與潛力，為 REITs 產品的中長期投資價值奠定了堅實基礎。

1.2. 市場規模增量與存量

公募 REITs 年度新發行規模的變化，體現出市場對政策環境、流動性條件和優質 資產供給的依賴與敏感。歷史數據顯示，2021 至 2024 年市場發行規模分別為 364.13 億 元、419.476 億元、201.418 億元和 645.689 億元。發行放量階段通常伴隨著政策紅利釋放和資金環境寬松，頭部板塊如交通、園區、倉儲和能源基礎設施持續貢獻主力增量。 2023 年，受宏觀經濟下行、資金面收緊及優質資產項目供給不足等多重因素影響，發行 規模回落幅度較大，市場擴容節奏階段性放緩。2024 年，隨著政策環境改善和細分領域 擴容，發行規模再度反彈，也反映出市場對于資產質量和分紅能力的更高要求。 此外，存量市場的結構變化為理解行業擴容主線和資產價值提供了參考。2024 年 底，REITs 存量規模已突破 1300 億元。交通、園區、倉儲和能源基礎設施保持市場基石 地位，這些板塊累計規模持續提升，成為市場資金配置的主要方向。近年來能源基礎設 施表現突出，倉儲板塊穩步擴容，行業結構呈現進一步分化。同時，消費基礎設施、市 政等新興領域進入視野，規模擴張快且表現優異。總體來看，市場規模擴張依然依賴于 頭部板塊的持續貢獻，板塊格局變化為后續資產優選和投資策略轉向奠定了基礎。

1.3. 發行機制

一級市場發行結構揭示了不同資金類型的參與模式及其對 REITs 產品流動性、價格 發現和后續市場表現的深遠影響。資金結構不僅反映資產質量與投資者認可度，也直接 決定了二級市場的流動性基礎和風險定價邏輯。 公募 REITs 的發行采用“戰略配售+網下詢價+公眾發售”模式。市場整體來看戰 略配售比例維持在較高水平，截至 2025 年 7 月 4 日，全市場均值達 72.2%，全部項目 的配售比例集中在 55%到 85%區間。高比例戰略配售不僅提升了項目發行的確定性，也 反映了制度設計對于大體量、長期資金的依賴。但與此同時，這一安排對二級市場的價 格發現與流動性造成了一定的壓制，尤其在戰略配售解禁期，市場往往面臨流動性沖擊。

同時，配售結構呈現出明顯的板塊間與板塊內分化。截至 2025 年 7 月 4 日，交通 基礎設施、消費基礎設施、能源基礎設施和倉儲物流等板塊的配售比例均值均在 70%以 上，而園區基礎設施、保障性租賃住房等板塊的配售比例均值相對較低。就板塊內部而 言，園區和倉儲物流板塊部分項目的戰略配售比例差異較大，最大與最小可相差 20 個 百分點，而交通和能源等板塊內部配售比例波動較小，結構更為趨同。

進一步分析戰略配售結構可以發現，不同板塊的配售主導力量存在差異。以倉儲物 流和園區基礎設施為代表的板塊，機構投資者在戰略配售中的參與度整體高于交通、能 源等由原始權益人主導認購的傳統基礎設施板塊。機構資金解禁后的調倉交易等行為， 有助于提升產品的流動性和價格發現效率；而原始權益人資金若在解禁期內集中減持， 則只會對市場價格形成壓力。需要指出的是，目前市場上 REITs 產品數量有限，部分板 塊僅有個位數產品，因此相關規律仍有待后續市場演化進一步驗證。 從認購成功率視角看，中國 REITs 一級市場投資整體上熱度較高，但波動也較大。 2021 首批試點，網下和公告投資者都顯示出了對這一產品的熱情，2022 年情緒逐漸降 溫；2023 年起，隨著政策支持與資產結構優化，認購熱度提升，可見此前 REITs 市場的 發展受政策影響較大。隨著擴容加速與資產端分化加劇，2025 年截至 7 月 4 日，項目認 購降至 1 倍附近，公眾認購僅 0.17 倍，低于 2022 年水平，顯示市場進入新一輪篩選。

2. 二級市場

2.1. 風險收益特征

中證 REITs 全收益指數是觀測我國 REITs 市場整體表現的核心指標。 收益表現方面，REITs 市場經歷了高收益起步、防御性波動、深度調整到逐步修復 并強勁反彈的過程。2021 年試點首年，在政策紅利和市場稀缺性的雙重驅動下，中證 REITs 全收益指數年化收益率高達 44.69%，顯著超越同期其他指數的表現；2022 年，受 宏觀經濟波動和市場調整影響，REITs 指數錄得-0.64%的年化收益，表現優于股票相關 指數，顯示出波動下的防御性；2023 年由于底層資產質量參差、二級市場流動性沖擊、 估值預期修正等因素，REITs 市場表現較差，僅錄得-26.23%的年化收益率；2024 年以 來，隨著政策支持力度加大、底層資產持續擴容以及市場流動性改善，REITs 指數實現 13.62%的反彈收益；截至 2025 年 7 月 4 日，REITs 指數年內年化收益率已達 28.27%， 展現出在政策利好和資產荒背景下的持續修復動能。 從長期表現來看，REITs 呈現出風險收益平衡特性。2021 年 9 月 30 日至 2025 年 7 月 4 日期間，該指數年化波動率為 11.23%，低于所有股票指數；最大回撤為-39.02%， 與滬深 300 指數（-37.86%）基本相當。中證 REITs 指數回撤較大主要因為起步較高而 2023 年調整程度較深，導致 2023 年調整的因素將隨著制度體系進步而得到改善。 在資產相關性方面，低相關性特征使其在資產配置組合中能夠發揮重要的風險分散 作用，有效提升投資組合的穩健性。REITs 指數與債券指數的相關系數僅為 0.06，與股 票指數的日收益率平均相關系數為 0.21。紅利指數與高股息策略雖然關注點有所不同， 前者側重分紅的穩定性和比率，后者更關注絕對股息率，但由于存在一定的成分重疊， 二者之間的相關性高達 0.78，遠高于它們各自與 REITs 指數的相關性（紅利-REITs 為 0.18，高股息-REITs 為 0.22），這說明 REITs 可以在投資組合中代替紅利或高股息存在，避免一致性過高導致的波動。 在當前市場環境下，REITs 資產正迎來政策支持與市場風險偏好轉變的雙重利好。 其介于股債之間的收益風險特征，疊加獨特的低相關性優勢，使其成為大類資產配置中 極具價值的補充工具。隨著市場機制的不斷完善和資產類型的持續豐富，REITs 有望為 投資者提供更具吸引力的配置選擇，在當前復雜多變的市場環境中凸顯其戰略配置價值。

2.2. 價格走勢

REITs 市場整體走勢反映出政策與市場的雙重驅動。具體分析，2021 年指數因稀缺 性和資金推動快速上漲，最高達 1305 點；而 2022 年因為美聯儲加息周期開啟、地產行 業風險暴露、疫情反復等宏觀環境原因，導致市場情緒趨弱，指數一度下探至 796 點； 2024 年起，基礎設施 REITs 試點擴圍、險資配置比例提升等政策落地，流動性和信心同 步修復，指數迅速回升。隨著利率環境改善和市場機制完善，REITs 指數繼續溫和上行， 反映出市場對其長期現金流認可，行業整體正向成熟與多元化發展階段邁進。

為便于比較各板塊的價格走勢，本報告將每只基金的價格從其上市時開始標準化為 100，后續的價格變動也都以 100 為起點，然后通過對每個板塊的所有基金進行等權平 均，計算出板塊的整體表現，便于后續分析各板塊的漲跌幅、年化收益率、波動率和最 大回撤等關鍵指標。 2025 年之前，REITs 市場各板塊呈現出明顯的階段性同步波動特征，整體走勢受 利率環境、市場風險偏好和宏觀流動性的共同驅動。2022 年末至 2024 年初的市場深度 回調中，早期成立的倉儲物流、園區基礎設施等板塊調整較深，而能源基礎設施板塊展 現出較強的防御性，回調相對較小。2024 年市場反彈階段，之前深陷調整的板塊均表現 出了較高的價格彈性；相比之下，交通基礎設施和能源板塊反彈力度稍弱，不過其波動 本身就更小，呈現穩健特征。同時，以消費基礎設施板塊為代表的新板塊展現出較強的 市場活力，為投資者提供了差異化配置選擇。 展望未來，隨著 REITs 市場底層資產類型的持續豐富和市場機制的不斷完善，各板塊在保持周期聯動性的同時，其差異化特征或將進一步凸顯，為投資者創造更多元化的 配置機會。

2.3. 分紅情況

受政策強制分紅機制驅動，國內公募 REITs 須將不低于 90%的年度可供分配金額以 現金形式分配。實操中因為會計處理、累計收益等影響復雜因素呈現出不同的結果。

雖然 REITs 整體分紅意愿較強，分紅次數穩步增多，但不同產品間分紅水平和穩 定性存在較大差異。2024 年年報數據顯示，本期披露“單位可供分配金額”的 51 只 REITs 基金中，有 42 只進行了分紅，其中 27 家實際單位年度分紅超過了單位可供分配金額， 而與此同時另外 15 家不足單位可供分配金額的 90%。一方面部分基金通過動用歷史留 存收益、跨期調配等方式實現了超額分紅，提升了分紅的靈活性和連續性；另一方面， 也有部分產品因資產運營或項目階段等因素，分紅水平未達監管紅線。分紅表現的差異 暗示了運營狀況和管理策略的情況，是值得關注的市場指標。 部分 REITs 未披露分紅數據的原因主要有以下 3 點：（1）運營不及預期，若底層 資產收入未達預測（如出租率下降、成本上升），則可供分配金額不足，導致暫不分紅 或延遲披露；（2）信息披露豁免或延遲，新上市或擴募項目處于建設期，暫無穩定現金 流（如數據中心 REITs 建設期 1–2 年），可豁免初期分紅披露；（3）監管與合規因素， 部分 REITs 因審計延遲或合規審查（如資產估值爭議），暫未發布分紅方案。總體來看， 這些情形屬于運營風險或項目階段的客觀原因，符合監管允許合理豁免的要求并非系統 性隱瞞，但值得關注。 在年度分紅數據披露不及時的情況下，TTM 派息率憑借其動態性和可比性，成為衡 量 REITs 分紅表現的另一重要指標。截至 2025 年 7 月 4 日，特許經營權類板塊派息率 整體較高而產權類板塊整體相對較低，但在大模塊差異之下，板塊內部派息率差異依然 主要由各項目自身經營和管理水平決定，這一點與年度分紅數據所揭示的結構性結論相 一致。

2.4. 投資者結構

中國公募 REITs 自 2021 年推出以來，已形成多元化的投資者結構。保險公司、公 募基金和券商構成主要投資力量，各自依據風險偏好進行差異化配置。此外，政策要求 原始權益人強制持有一定份額，保障了底層資產運營的穩定性。這種制度設計有效促進 了基礎設施資產的證券化進程，為市場健康發展奠定了基礎。以下分析基于 2024 年年 報數據。 原始權益人在 REITs 發行時至少持有 20%以上的 REITs 份額，其中，交通/基建類 原始權益人普遍持有 50%以上的份額，彰顯其對資產的信心以增強市場對 REITs 產品的 信息，但是一定程度上壓縮了二級市場流動性空間。 金融機構投資者呈現明顯的差異化特征，反映了差異化的投資邏輯。券商注重流動 性管理，險資強調長期配置，公募追求組合優化，多元化的投資者結構有助于市場健康 發展。但需要持續監測各類機構的持倉變化，特別是鎖定期結束后的資金動向。 保險機構及養老金展現典型的長期資金特征。數據顯示主要險企持倉穩定，增減幅 度大部分小于 1%，體現出對 REITs 產品的配置型需求。這類機構尤其偏好具有穩定現 金流的基建類 REITs，其持有行為對市場穩定性具有重要支撐作用，但需關注鎖定期結 束后的潛在減持壓力。 證券公司作為最活躍的參與者，持倉分散且交易頻繁。其中頭部券商如中信證券持 有 32 只基金，但單只持倉比例大部分在 1%-5%區間。這種持倉結構反映了券商在市場 中承擔流動性提供者的角色，其調倉行為對二級市場價格波動具有直接影響。 公募基金及資管產品采取組合化投資策略，單只 REITs 配置比例在 3%左右，部分 產品的小幅增持表明對 REITs 作為收益增強工具的認可；信托計劃呈現通道化特征；理 財資金配置比例不足 1%，反映謹慎態度，未來政策調整可能成為配置提升的關鍵因素。