鎢產(chǎn)業(yè)鏈、行情、價格與總量結(jié)構(gòu)分析

鎢資源為王”，供給驅(qū)動鎢價十年長牛。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈包括采選、冶煉加工、精深加工和終端應用、回收利用等五個環(huán)節(jié)。具體而言：上游采選：鎢產(chǎn)業(yè)鏈的起點，主要涉及鎢礦的開采和選礦。鎢主要經(jīng)濟可采礦石類 型包括黑鎢礦“白鎢礦，經(jīng)破碎、磨礦、分級、選礦（黑鎢礦以重選為主，白鎢礦 以浮選為主）產(chǎn)出鎢精礦。據(jù) USGS，全球鎢礦資源集中分布于中國、澳大利亞、俄 羅斯，2024 年分別占比 52%、12%、9%；2024 年，中國占全球鎢原生供應 83%。

冶煉加工：鎢精礦經(jīng)壓煮、離子交換、蒸發(fā)結(jié)晶先行制得仲鎢酸銨（APT）中間品， APT 經(jīng)還原氣氛下煅燒產(chǎn)出氧化鎢“（WO3），氧化鎢進一步在氫氣氣氛中加熱還原為 鎢粉。鎢粉主要用于生產(chǎn)鎢絲、鎢棒、鎢管等鎢材及鎢合金，也可經(jīng)配碳產(chǎn)出碳化 鎢粉，用于硬質(zhì)合金生產(chǎn)。此外，鎢精礦也可直接生產(chǎn)鎢鐵及鎢酸鈉，分別用于鎢 特鋼“催化劑。

精深加工及終端應用：從消費結(jié)構(gòu)來看，2023 年中國約 72%鎢以合金形式消費， 包括硬質(zhì)合金及鎢特鋼，鎢材占比 23%，鎢化工品占比 4%。鎢粉或碳化鎢粉通過 “其他金屬粉末混合經(jīng)過壓制、燒結(jié)等工藝制成硬質(zhì)合金，下游用于切削工具、耐 磨工具、礦用工具等，終端廣泛用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領(lǐng)域。 鎢材包括鎢絲、鎢棒、鎢板、鎢箔等品種。鎢絲是鎢材最常見的消費形式，其傳統(tǒng) 用途為制造白熾燈、電子元件等的加熱元件。鎢絲作為硅料切割線在性能及經(jīng)濟性 上優(yōu)于傳統(tǒng)碳鋼絲，隨著光伏裝機量及鎢絲滲透率提升，光伏鎢絲構(gòu)成鎢需求重要 增長來源之一。鎢化工產(chǎn)品應用領(lǐng)域相對較少，主要需求形式為催化劑。

回收利用：鎢多以合金形式消費，易于回收，常見的廢料來源包括各類廢舊硬質(zhì)合 金、鎢合金、純鎢零部件、邊角料、磨削料、含鎢催化劑廢料等。根據(jù)廢料原始來 源的不同，主流回收工藝包括鋅熔法、電溶法和化學法等，產(chǎn)出鋅熔料、碳化鎢粉、 APT 等。目前全球鎢回收總利用率可達 35%；囿于回收技術(shù)、社會廢料堆存不足等 限制，目前中國鎢品回收率尚低。

周期輪動：過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪上漲行情，自 2015 年起逐步由鎢需求定價”轉(zhuǎn)向 鎢供給定價”。2004 至今近 20 年鎢價（APT 價格，下同）中樞位于 15 萬元/噸。峰值出 現(xiàn)于 2011 年，曾沖高至 24 萬元/噸；若不考慮本世紀初金屬價格啟動前的價格行情， 鎢價分別于 2008 年“ 2015 年末達到 9 萬元/噸以下的價格底位。整體看，鎢價位于 9- 24 萬元區(qū)間寬幅震蕩。過去二十年鎢價經(jīng)歷四輪周期，最近一輪周期自 2021 年啟動， 截至 2025 年 6 月 23 日，鎢價由 2020 年底上漲 92%至 25 萬元/噸。復盤歷史鎢價，我 們可以總結(jié)出如下特征：

行政力量托底價格。鎢是稀缺戰(zhàn)略小金屬、中國優(yōu)勢礦種，對于各主采區(qū)來說鎢產(chǎn) 業(yè)亦是重要稅收來源。出于防止資源流失、保產(chǎn)業(yè)、保稅收等動因，國儲局或地方 政府在鎢價低位常進行戰(zhàn)略收儲、托底價格。如 2011、2013、2016 年各期價格低 位時，地方政府及國儲局開展了大規(guī)模收儲，構(gòu)成當期重要需求來源并促使鎢價拐 點形成。除逢低收儲外，政策端還通過總量控制、礦權(quán)審批控制供給端釋放，環(huán)保 規(guī)制導致礦端復產(chǎn)滯后易導致供銷短時錯配、價格尖峰上行。

制造業(yè)景氣度及出口為鎢價需求側(cè)主要驅(qū)動。鎢被稱為鎢工業(yè)牙齒”，廣泛用于各工 業(yè)領(lǐng)域，“制造業(yè)景氣度高度相關(guān)，主要通過鎢工業(yè)品制造-硬質(zhì)合金-粉末-APT-鎢 礦”傳導鏈條對鎢價產(chǎn)生影響。2005、2009、2016 三輪鎢價上行周期的核心驅(qū)動 因素多來自需求側(cè)放量或復”。即 2016 年以前，鎢價拐點的形成多來自需求側(cè)（制 造業(yè)）增速波動。出口作為外需的表觀指標同樣對內(nèi)盤價格構(gòu)成顯著影響，如 2018 年中美貿(mào)易摩擦導致鎢直接出口“終端品間接出口受阻，帶動鎢價下行。但隨著內(nèi) 需擴大、國內(nèi)鎢產(chǎn)業(yè)逐步向下游延伸，外需對內(nèi)盤價格擾動邊際趨復。

資源端高度集中，行業(yè)充分自律，易形成供銷協(xié)同。國內(nèi)鎢精礦供應高度集中，2024 年鎢精礦產(chǎn)能 CR5 達 61%，主流供應商在行業(yè)協(xié)會及政府引導下易形成供銷協(xié)同。 如 2016、2019 價格低位時，主流供應商采取聯(lián)合減產(chǎn)的方式挺價并實際落地，驅(qū) 動鎢價拐點來臨。

2016 年后，鎢金屬定價邏輯逐步由鎢需求敘事”向鎢供給敘事”轉(zhuǎn)移。資源貧化、 環(huán)保規(guī)制、總量控制三因素疊加，國內(nèi)資源端供應增長停滯。以 USGS 口徑，2015 年中國鎢礦供應達到峰值 7.3 萬金屬噸后，2016-2024 年年均產(chǎn)量為 6.8 萬金屬噸， 近十年無明顯增長。從價格表現(xiàn)可看出，雖然因貿(mào)易摩擦、疫情及泛亞庫存擾動， 鎢價在 2018-2021 年出現(xiàn)為期三年的價跌周期，但從長期趨勢來看，鎢價自 2016 年起即進入上行通道。對比制造業(yè) GDP 增速“鎢價同比變化可觀察到：鎢產(chǎn)業(yè)鏈以 鎢時間”換鎢空間”，經(jīng) 2018-2020 年充分消化需求降速及泛亞積壓庫存，供給瓶 頸產(chǎn)生的價格驅(qū)動逐步顯化，對沖 2022-2023 年終端制造業(yè)需求降速，鎢定價邏輯 由鎢需求敘事”切換為鎢供給敘事”。

鎢礦以黑鎢礦“白鎢礦為主，黑鎢富礦已基本消耗殆盡。目前已發(fā)現(xiàn)的鎢礦物和含鎢礦 物有 20 余種，但其中具有開采經(jīng)濟價值的只有黑鎢礦和白鎢礦，黑鎢礦約占全球鎢礦資 源總量 30%，白鎢礦約占 70%。黑鎢礦主要成分為鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽“（(Fe,Mn)WO4）， 故又被稱為鎢錳鐵礦，理論 WO3含量上限為 76.6%；白鎢礦主要成分為 CaWO?，理論 WO3 含量上限為 80.5%，常“多種鉬鉍等有色金屬礦物伴生或共生。雖然白鎢礦資源占 比及理論鎢含量高于黑鎢礦，但在實際成礦條件下，黑鎢礦較白鎢礦富礦多、品位高、 選礦工藝簡單，因此黑鎢礦為優(yōu)先開發(fā)的資源品種。由于多年過度開采，國內(nèi)易選易冶 的優(yōu)質(zhì)黑鎢礦已基本消耗殆盡，原礦品位呈逐年下滑趨勢，開采礦物類型由黑鎢礦為主 轉(zhuǎn)向白鎢礦“黑白鎢混合礦為主。

近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢，中國占全球儲量半壁江山。總量來看，截至 2024 年全 球鎢礦儲量為 460 萬金屬噸，自 2019 年起呈現(xiàn)量增趨勢，主要增量來源于中國“澳大 利亞。從結(jié)構(gòu)來看，隨著中國鎢礦資源持續(xù)開發(fā)及海外鎢礦重啟，中國鎢儲量占全球比 例自 2010 年起呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。近兩年因國內(nèi)持續(xù)探獲鎢資源占比略有回升，截至 2024 年中國鎢礦儲量達 240 萬噸，占全球儲量 52%，其余鎢資源集中地包括澳大利亞、 俄羅斯、越南等，分別占比 12%/9%/3%。 近年全球鎢礦供應處于瓶頸期，中國供應占比 83%。總量來看，截至 2024 年全球鎢礦 供應達 8.1 萬噸；由于中國供應隨環(huán)保及配額政策收緊、資源日趨貧化而難有增量，同 時其他地區(qū)礦山量增緩慢，整體看，近五年全球鎢礦供應無明顯增量。結(jié)構(gòu)來看，中國 占據(jù)全球鎢礦供應主導地位，2024 年產(chǎn)量達 6.7 萬金屬噸，全球占比 83%，自 2010 年 起維持穩(wěn)定；其余供應來源包括越南、俄羅斯、朝鮮等地，呈現(xiàn)分散且存量有限的特征， 第二大鎢礦儲量國澳大利亞暫無大規(guī)模鎢礦釋出。

需求以硬質(zhì)合金及鎢特鋼為主，合計占比達 74%，終端應用于汽車、采掘、國防及航 空航天等領(lǐng)域。鎢主要的消費形式中，硬質(zhì)合金占比 59%、鎢材占比 23%、鎢特鋼占比 15%、鎢化工占比 4%。其中，硬質(zhì)合金（鎢含量 80%以上）“鎢鋼（鎢含量 15%-25%， 即工具鋼）合計占比 74%。終端需求來看，鎢品消費相對分散，據(jù) GVR 測算，汽車、采 礦&能源、國防&航天為鎢品終端主要需求來源，分別占比 25%、24%、17%。從區(qū)位來 看，全球鎢品需求 40%來自亞太地區(qū)（中國、日韓），北美地區(qū)需求占比 30%，歐洲地區(qū)占比 22%。若以總量角度，中國鎢礦產(chǎn)量占全球 83%，中國消費至多 40%，不考慮 回收，中國產(chǎn)出鎢資源近半需要以粉末或中下游產(chǎn)品形式通過外需消化。