鎢產業鏈、供應及增量分析

中國占比超八成，掌握供應鏈主導權。

鎢產業鏈包括上游采選、中游冶煉加工、硬質合金精深加工三個環節。具體而言： 上游采選：鎢主要經濟可采礦石類型包括黑鎢礦與白鎢礦，經破碎、磨礦、分級、選礦產出鎢精礦。根據美國地質調查局，截至2024 年，全球鎢礦儲量為460萬金屬噸，集中分布于中國、澳大利亞、俄羅斯，分別占比52%、12%、9%。2024年全球鎢礦供應量達到 8.1 萬金屬噸，中國達6.7 萬噸，占比83%，在全球鎢礦供應中占據主導地位。 冶煉加工：鎢精礦經壓煮、離子交換、蒸發結晶先行制得仲鎢酸銨（APT）中間品，APT 經還原氣氛下煅燒產出氧化鎢（WO3），氧化鎢進一步在氫氣氣氛中加熱還原為鎢粉。鎢粉主要用于生產鎢絲、鎢棒、鎢管等鎢材及鎢合金，也可以經配碳產出碳化鎢粉，用于硬質合金生產。此外，鎢精礦也可直接生產鎢鐵及鎢酸鈉，分別用于鎢特鋼與催化劑。 硬質合金精深加工：從消費結構來看，據安泰科數據，2024 年中國約74%的鎢以合金形式消費，包括硬質合金及鎢特鋼。鎢粉或碳化鎢粉通過與其他金屬粉末混合經過壓制、燒結等工藝制成硬質合金，廣泛應用于軍工、航空航天、機械加工和電子通訊等領域。2024 年國內硬質合金產量6 萬噸，同比增長9.09%。

2024 年全球鎢儲采比為 57 年，中國儲量優勢明顯。基于美國地質調查局數據，2024 年鎢儲采比為 57 年，明顯低于鋰、釩、稀土等品種。從資源分布來看，中國鎢儲量全球占比約 52%，是鎢資源儲量最豐富的國家，俄羅斯、澳大利亞、越南分布占比 8.7%、12.39%、3.04%，礦產分布在全球范圍內并不均衡，我國憑借資源端優勢，在鎢產業鏈中掌握較大話語權。

中國鎢產量占比超八成，資源端優勢明顯。2024 年中國鎢儲量占比約52%，產量占比約 83%。儲量水平來看，2010 年中國鎢礦儲量190 萬金屬噸，全球占比65.5%；2024 年儲量上升至 240 萬金屬噸，全球占比52%，是全球鎢資源儲量最豐富的國家。產量水平來看，2010 年以來，中國鎢礦年產量在5-8萬金屬噸區間波動，在 2015 年達到 7.3 萬噸階段性高峰后整體呈下降趨勢，2024年錄得 6.7 萬噸，全球占比始終保持在 80%以上，資源端優勢明顯。

經歷長期高強度開采，鎢資源品位下降明顯。1907 年在贛州首次發現鎢礦，從此掀開了我國大規模開發鎢礦的歷史。根據中國鎢業協會統計，目前已有12座鎢礦山開采歷史超過百年，隨著開采活動的持續展開，我國黑鎢礦資源日益枯竭，品位低、回收成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開采品種。2004年，中國鎢原礦品位為 0.42%，對應鎢精礦整體品位66.57%；2020年，鎢原礦品位下降至 0.28%，帶動鎢精礦整體品位下降至56.08%。回收率方面，鎢選礦實際回收率從 2004 年的 83.04%下降至 2020 年的80.05%。國內鎢礦資源品位下降明顯，表明礦端供給寬松格局一去不復返，供應趨緊或成為未來較長時間范圍內礦端的主要敘事邏輯。

增量視角來看，國內供應短期無明顯增長。新投產礦山中，江西鎢業旗下小東坑鎢礦有望在 2025 年內投產，但設計年采選規模僅有30 萬噸/年，預計增量規模有限。此外，廈門鎢業旗下博白巨典鎢鉬礦計劃于2026 年建成，達產后年產鎢精礦 3200 噸。存量礦山中，中鎢高新旗下柿竹園礦山萬噸技改項目計劃將鎢精礦年產量從 8000 噸提升至 1 萬噸，進一步提升鎢礦自給率，項目預計2027年完工。遠期項目中，世界第二大鎢礦大湖塘鎢礦資源儲量豐富，但項目仍處于前期準備中，暫無明確投產時間表。 當前鎢精礦產量或難以維持，供給收縮支撐鎢價。整體來看，國內2年內增量項目數有限，增產在萬噸以內，增量規模較小。考慮到國內礦山資源老化、品位下降，增量項目或難以填補老舊礦山產量下滑造成的產出缺口，弗若斯特沙利文預計，2024 年至 2029 年，國內鎢精礦產量復合增速為-4.0%。

巴庫塔鎢礦開啟商業化生產，首批精礦已進入國內。巴庫塔鎢礦早期工程于2020年 11 月開工建設，2024 年 11 月開始試生產，2025 年4 月開啟商業化生產。據海關總署數據，2025 年 5 月中國自哈薩克斯坦進口的首批174噸鎢精礦運抵國內，6 月、7 月進口數量增至 866、852 噸。2025 年下半年巴庫塔鎢礦目標礦石加工量 165 萬噸，目標鎢精礦產量約 3638 噸；2027 年目標礦石加工量提升至 495 萬噸，對應鎢精礦產量約 1.37 萬噸。亞洲其他地區中，ALMONTY旗下桑東鎢礦投產計劃推遲，桑東鎢礦原計劃于 2025Q2 開始采礦活動，但8月15日 ALMONTY 最新公告顯示，桑東鎢礦尚未完成建設，投產計劃推遲。此外，英國 Hemerdon 鎢礦重啟尚未進入實質建設階段，加拿大Sisson鎢鉬礦暫無明確投產時間表。整體來看，海外礦山開發進度較慢，投產增量或不及預期，造成全球礦端緊缺。