銻價格、供給和需求分析

價格補漲與價值回歸共振，價格中樞將持續上移。

1.回顧：上半年銻價創造歷史，價格補漲與價值回歸共振

2025 年 2 月中旬開始，內盤銻價一改此前震蕩，迎來主升浪行情，大幅上漲并持續突破前高，較年初最高 漲幅超 80%，主要交易邏輯在于：供給端，（1）“中國管制銻品出口——外盤銻價上漲——“面粉比面包貴”， 外盤礦價與內盤錠價倒掛進而國內大幅減少外礦進口——內盤銻品產量下降”；（2）3 月 5 日，極地黃金披露 2024 年報，預計 2025 年銻產量將大幅下滑，或影響全球銻供給 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏搶裝，組件 排產恢復，光伏玻璃用銻量回暖；（4）終端電子電氣、家用電器、電氣設備需求良好，阻燃劑需求恢復，阻燃 母粒出口需求同樣較為良好；具體到高頻數據來看，根據百川盈孚數據，1-5 月國內光伏玻璃產量 1042 萬噸（累 計同比下降 9%），1-5 月產量逐步提高，其中 5 月產量 246.51 萬噸，同比 1 月上升 32%；1-4 月國內溴素表觀消 費量（銻系阻燃劑的表征變量）4.81 萬噸，累計同比增長 17%；阻燃劑、光伏玻璃等銻主要下游需求均呈現高 增狀態。供需共振下，2 月-3 月銻價主升浪開啟。

4 月以來，內盤銻價呈現回調態勢，主要原因系：（1）根據安泰科，“國內部分廠商惜售心態發生轉變，逐 漸有出貨獲利了結的趨勢”；（2）“全國多地多措并舉、加強管控，嚴防戰略礦產非法外流”，銻品部分出口需求 受壓制；（3）積壓在港口貨物回流到國內市場；（4）光伏、阻燃需求走弱。 由于銻價的大幅上漲，湖南黃金、華鈺礦業、華錫有色表現出色大幅跑贏有色金屬指數和滬深 300。

2.銻供給和需求分析

供應偏緊已成新常態

國內銻精礦供應呈現穩中有降趨勢。我們在《銻深度（供給篇）：資源稀缺，供給受限》報告中指出：2010 年以來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量持 續下降。根據百川盈孚統計，2020 年-2024 年，國內銻礦產量分別為 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 萬金屬噸；我們預 計在國內主要礦山儲量下降、礦石品位降低的背景下，即使存在少量項目如華錫有色高峰、銅坑項目擴產，國 內銻礦產量將呈現穩中有降趨勢。 海外銻精礦供應仍需重點關注華鈺礦業塔鋁金業項目投產進度及俄羅斯極地黃金生產情況。除中國外，海 外銻主產國主要包括俄羅斯、塔吉克斯坦、緬甸等國，其中俄羅斯銻礦生產主要由極地黃金貢獻，且其產量具 有較大不確定性，根據極地黃金 2024 年報，其全年生產銻 12672 噸（同降 53%），24H1/H2 產量分別為 8616 噸 /4056 噸，24H2 公司產量環比下降 53%，同比下降 70%。公司年報表明：（1）2024 年富銻礦石開采量減少導致 銻產量大幅下降；（2）24H2 公司對銻進行大幅銷售，庫存已基本銷售完畢；（3）2025 年銻產量或將大幅下滑。 對 2025 的 TCC guidance 當中，公司預計 TCC 將大幅增長，并設定了 525-575 美元/盎司的指導區間（2024H1/H2 TCC 為 412、355 美元/盎司，2024 全年為 383 美元/盎司，2025 指引為 525-575 美元/盎司，增長 142-192 美元/ 盎司）；這當中或許大部分是由于公司 2025 年銻副產量指引大幅下滑（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by-product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）。極地黃金減停產或導致全球銻供給邊際減量近萬噸。極地黃 金金銻礦是國內進口銻礦重要來源之一，過去其向中國出口量而非產量影響全球供需平衡表，2024 年極地黃金 向中國出口銻礦約 1.6 萬金屬噸，極端情況下極地黃金 2025 年產量或將歸零（根據年報原文中的“completion”， 此情形為大概率情形），樂觀情況下假設極地黃金 2025 年產量保持 24H2 水平（即 4056 噸*2=8112 噸），且由于極地黃金銻庫存已銷售殆盡，假設產量全部出口；相比 2024 年出口量將下滑 0.8~1.6 萬金屬噸，2025 年全球銻 供給將大幅下降約 5.5%-11.0%。此供給減量將無視內外價差邏輯，也就是：即使后續海外新建冶煉廠產能投產 且極地黃金可以向其供貨，仍然可能存在缺礦情形。塔吉克斯坦銻礦生產需重點關注塔鋁金業項目投產進度， 該項目為未來幾年全球主要供給增量，預計塔鋁金業項目后續每年將釋放 2000-3000 噸增量直至項目達產（項 目設計產能 1.6 萬噸）。

銻礦進口將持續受制于內外價差。根據海關總署數據，2018 年-2024 年，國內進口銻礦數量分別為 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 萬噸（礦石量），整體呈現下降趨勢（2024 年銻礦進口量較高主要系銻價大幅 上漲刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我國發布銻出口管制公告，海外由于缺乏冶煉產能而極度缺乏銻品，銻價 也從 23000 美元/噸一路上漲至 60000 美元/噸，出口管制政策使得內外價差持續拉大，而進口銻礦計價以海外報 價為依據，內外銻價倒掛導致進口外礦冶煉企業無利可圖甚至虧損，外礦進口持續受阻（4 月進口量有所反彈主要系俄羅斯 GPM 庫存向國內運輸以及部分進口東南亞難處理低品位銻礦出口至中國所致）。

光伏為矛，阻燃為盾，新興需求產業化在即，銻消費生命力旺盛

銻的下游應用主要集中于阻燃劑、玻璃陶瓷、鉛酸蓄電池、聚酯催化和軍工等領域。根據安泰科數據，2021 年中國銻行業下游需求結構中，阻燃劑占比 55%，鉛酸電池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年來，伴隨全球光伏裝機高速增長及阻燃劑需求萎縮，銻下游需求結構已發生較為明顯變化，根據我們測算， 2024 年銻下游需求中，阻燃劑占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比僅 5%）。

光伏玻璃短期需求受挫，中長期無虞

裝機高增+雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求增長明顯。近年來，伴隨著光伏度電成本大幅下降，疊加全 球碳中和行動的快速推進，光伏行業規模持續擴大，全球光伏新增裝機量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW，2024 年進一步增至 530GW（CPIA 數據）。此外，由于雙玻組件發電效率較高，其滲透率的提升也進 一步促進了光伏玻璃的需求增長。

銻元素澄清效果良好，為光伏玻璃生產的剛需原料。在光伏玻璃的生產過程中，為提高其透光率，需使用 澄清劑來消除玻璃液中的氣泡，目前主要有 2 種形式，一種是焦銻酸鈉，另一種是硝酸鈉+氧化銻，兩種路徑均 需使用銻元素且銻添加比例基本相同。以焦銻酸鈉澄清劑為例，由于焦銻酸鈉在分解溫度范國內，不必經過由 低價到高價的轉變，就能直接分解放出氧氣，從而促使玻璃液中的氣泡排出，因此焦銻酸鈉作為一種優良的澄 清劑被主流光伏玻璃企業所選擇。 531 搶裝后光伏用銻短期受挫，雙碳趨勢下中長期光伏仍有較大增長空間。2024 年以來，光伏產業鏈各環 節均出現不同程度的過剩，導致產業鏈價格持續下行，光伏玻璃亦不例外，自 7 月以來，光伏玻璃生產企業通 過冷修以及堵窯口來減少一定量的現金支出和虧損，光伏玻璃日熔量持續下滑；2025 年 3 月開始，節后裝機需 求逐步恢復疊加 531 之前分布式光伏搶裝，光伏玻璃日熔量筑底回升。目前分布式光伏搶裝完畢，光伏用銻需 求有一定承壓，但中長期來看，全球領域碳中和方向不變，光伏將成為新能源重要發力點，光伏用銻長期需求 無虞。

阻燃下游需求并不傳統，需求旺盛，AIDC 等電子半導體發展跟銻息息相關

溴素表觀消費可作為銻系阻燃劑需求表征變量。氧化銻可用于鹵系阻燃劑的協效劑，溴－銻協效阻燃劑配 比通常為 3:1，因此可通過跟蹤溴系阻燃劑來反映出銻系阻燃劑下游需求情況。國內溴系阻燃劑生產企業多與溴 素企業配套生產，阻燃劑占溴素下游消費約 65%。因此，可以采用溴素表觀消費作為銻系阻燃劑需求的表征變 量。 過去市場曾認為銻系阻燃需求取決于地產基建。但并非如此，2022-2023 年中國地產竣工情況良好，但溴素 表觀消費卻呈現萎縮狀態；2024 年中國地產竣工大幅下滑，但溴素表觀消費同比大幅增長 13%；從側面表明阻 燃劑需求與地產之間已然脫敏。 溴素表觀消費旺盛的原因可能在于銻系阻燃劑需求目前與電子周期同頻。溴系阻燃劑對基體材料的力學性 能幾乎沒有影響，并且具有高阻燃效率、高性價比和多品種等特點，在通用塑料及工程塑料中優勢明顯，部分 領域如電子覆銅板中基本只使用溴系阻燃劑，且難以替代；根據中國化工信息中心，溴系阻燃劑的下游分布中 （2021），電子電氣、家用電器、電氣設備、建筑分別占比 42%/22%/16%/11%，目前建筑領域需求占比或進一 步大幅下降。從溴素表觀消費年度數據來看，其與電子周期呈現較為明顯的相關關系。而這或許也是 24H2 光 伏需求坍塌、出口需求停滯，內盤銻價仍在 14 萬元/噸獲得強支撐的原因之一。此外，AIDC 邏輯使銻升級為 AI 金屬。AI 算力芯片功率越來越大，溫度越來越高，對于阻燃的需求也勢必將大幅提高。

根據百川盈孚數據，2025 年 1-4 月國內溴素表觀消費量 4.81 萬噸，累計同比增長 17%；預計阻燃劑用銻 中長期將呈現穩健增長態勢。

新興領域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。銻儲能電池具備本征安全性、超高能量密度及長循環壽命等優勢， 特別適合中長時的儲能應用，國內外目前均有產品應用，國內產業化正處于臨門一腳；隆基綠能泰睿硅片產品 涉及銻元素摻雜，后續大范圍應用將進一步打開銻需求空間；軍工領域中，除槍管、炮管、子彈、帳篷、紡織 產品等傳統軍工產品外，銻還可用于生產導彈、戰斗機的發動機、夜視鏡等，具備極高的戰略價值。