銻價格、供需及展望分析

稀缺戰略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上。

1.復盤：原料短缺主導上半年上漲行情，出口管制下內外盤價差極端放大

價格復盤：今年 4 月以來，受制于俄羅斯進口短缺以及國內銻品主產區環保督察開工受 限影響，國內外銻價呈現單邊上行走勢，4 月 1 日至 8 月 15 日內盤銻錠 99.65%min 價 格由 9.0 萬元/噸上漲 77%至 15.95 萬元/噸，內外盤價差近 1.73 萬元。8 月以來，內盤 方面，光伏玻璃需求萎縮疊加管制生效出口需求縮量，銻價自 8 月 15 日階段性高點跌 10%至 12 月 30 日 14.30 萬元/噸。外盤方面，中國出口管制引發海外買方恐慌性采購、 現貨持續緊張，國際銻價創歷史新高，美國銻錠價格由 8 月 15 日 17.7 萬元/噸（含稅） 大漲 92%至 12 月 30 日 33.9 萬元/噸（含稅），內外盤價差極端走闊至 20 萬元。

2.供給：環保督察及進口受限國內原料供應短缺，冶煉端產量同步收窄

資源進口：中國進口銻礦主要來源為俄羅斯、塔吉克斯坦、泰國、緬甸等。2024 年 1-11 月銻礦累計進口量 5.2 萬噸，同比+56%，2024 年 1-11 月山東自俄羅斯進口銻金礦 11 萬噸，同比-3%。俄羅斯精礦因國際制裁進口節奏受到影響，4-5 月幾乎無進口，直接導 致國內原料供應階段性緊張，亦是國內銻價上漲主要原因之一。下半年俄羅斯精礦進口 已恢復往年正常水平。此外，由于俄羅斯供給減少，國內冶煉廠尋求泰國、緬甸等礦石 原料替代，兩地進口精礦占比有明顯提高，合計占比由 2023 年 7.5%大增至 2024 年 1- 11 月 46%，超越塔吉克斯坦、澳大利亞成為主要精礦來源地。

冶煉端：上半年國內環保督察及俄羅斯精礦進口受限，導致國內原料供應經常，銻品冶 煉產量同比下滑，下半年有限恢復，但仍不及去年水平。2024 年 1-11 月銻錠產量 7.1 萬噸，同比-9%。焦銻酸鈉方面，由于下游光伏玻璃減產，向上采購節奏放緩，下半年 起焦銻酸鈉產量中樞明顯下移，1-11 月產量達 3.5 萬噸。

3. 需求：光伏玻璃需求降速，出口管制落地 10 月起銻品外流受限

下半年光伏玻璃產量降速，帶動焦銻酸鈉產量下滑。2024 年 1-11 月光伏玻璃產量 2603 萬噸，同比+16%，維持中高增速，然而自下半年起在高庫存及分布式光伏并網受限的利 空因素影響下，光伏玻璃產銷受阻，產量出現較明顯下滑，帶動對銻澄清劑消費降速。

出口：出口管制落地 10 月近乎無銻品外流。中國對外主要以氧化銻形式出口，主要出 口地為美國、印度、中國臺灣與日韓。2024 年 10 月出口管制落地后，銻品出口明顯停 滯，10 月近乎無銻品外流，內外銻價差極端放大。近期商務部公告“原則上不予許可鎵、 鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口”，反制意味明顯。

4.供需平衡：出口管制下靜待內外盤價差收斂，供需缺口偏剛性銻價中樞上移

資源增量有限疊加光伏增量，預計 2024-2026 年銻供需格局將延續緊張局面。供給端， 國內受新申采礦證過審阻力較大、礦石品位下降、資源儲量進一步收縮等負面因素影響 未來難有增量；海外銻資源增量有限，近期爬產礦山主要為塔鋁金業，存量項目亦受到 地緣沖突和品位下滑的影響；目前再生銻產量維持穩定，隨著價格上漲量級或有增長， 但受限于鉛酸電池銻含量下滑及總量占比下降，我們預計再生銻增量有限。綜合來看， 我們預計 2024-2026 年全球銻供給規模將從 12.9 萬噸增至 14.5 萬噸。 需求端，光伏用銻受益于行業景氣度和雙層玻璃滲透貢獻主要需求增量，傳統用銻領域 如阻燃劑、鉛酸電池和催化劑等的需求將穩健增長。2024 年光伏玻璃在高庫存壓力下產 量同比下滑帶動焦銻酸鈉需求下行。未來看，我們預計光伏用銻仍將受益于雙層玻璃滲 透帶來的單耗提升，2024-2026 年全球銻需求規模將從 16.9 萬噸穩步增長至 17.8 萬噸， 銻供需隨供給增長逐步收窄，但仍維持相對剛性。

短期需關注出口管制松動及光伏玻璃內需波動，我們認為短期內盤價格偏弱運行，靜待 內外盤價差收斂。供給端：下半年以來，俄羅斯進口精礦規模已有限恢復，品位下滑及 減量擾動已邊際收窄，同時緬甸、泰國等地原料也形成有效補足。我們認為礦端緊張格 局邊際緩解，但仍呈現明顯稀缺性。需求端：7 月以來由于光伏玻璃產量下滑，焦銻酸 鈉需求不及預期，帶動國內銻價上漲乏力；近期光伏玻璃產量仍偏弱且庫存處于相對歷 史高位，預計短期需求端支撐相對偏弱。 出口端：當前最大擾動項仍來自出口管制，10 月出口政策落地后氧化銻出口量趨近于 0， 導致國內市場現貨充盈、壓制內盤銻價。10 月 30 日，海關總署恢復氧化銻出口編碼。 目前中國擁有出口資質的企業單位陸續在網上申請出口許可證。

從目前價格表現及內外 價差來看，出口尚未有實質性修復。出口管制的經濟實質在于分隔內外市場，對內供應 增加、形成累庫，對外減量供應、推高臨時備貨需求，致使商品價格人為偏離“一價定 律”理想情況。我們認為，在中美地緣政治沖突語境下，出口恢復時點及量級或不及預 期；國內資源稟賦衰減，總量控制亦維持常態化，內外盤價差或逐步收斂至歷史偏高位 水平。 中長期：供需缺口偏剛性銻價中樞有望上移。供給端：新增項目有限，近期爬產項目主 要為華鈺礦業康橋奇銻礦項目；存量礦山受制于環保及品位下移難有更多增量，我們預 計供給端彈性有限。需求端：傳統阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預期，但銻品綜合 性能仍占優勢，衰退進程緩慢；中長期我們看好光伏玻璃領域需求增量，同時地緣政治 沖突持續或形成對銻品常規性收儲備貨需求。綜合來看，我們認為銻金屬供給偏緊、需 求穩增，基本面有望持續向好，銻價中長期中樞有望維持高位。