銻行業價格與供需我看如何？

價格補漲與價值回歸共振，價格中樞將持續上移。

1.回顧：上半年銻價創造歷史，價格補漲與價值回歸共振

2025 年 2 月中旬開始，內盤銻價一改此前震蕩，迎來主升浪行情，大幅上漲并持續突破前高，較年初最高 漲幅超 80%，主要交易邏輯在于：供給端，（1）“中國管制銻品出口——外盤銻價上漲——“面粉比面包貴”， 外盤礦價與內盤錠價倒掛進而國內大幅減少外礦進口——內盤銻品產量下降”；（2）3 月 5 日，極地黃金披露 2024 年報，預計 2025 年銻產量將大幅下滑，或影響全球銻供給 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏搶裝，組件 排產恢復，光伏玻璃用銻量回暖；（4）終端電子電氣、家用電器、電氣設備需求良好，阻燃劑需求恢復，阻燃 母粒出口需求同樣較為良好；具體到高頻數據來看，根據百川盈孚數據，1-5 月國內光伏玻璃產量 1042 萬噸（累 計同比下降 9%），1-5 月產量逐步提高，其中 5 月產量 246.51 萬噸，同比 1 月上升 32%；1-5 月國內溴素表觀消 費量（銻系阻燃劑的表征變量）6.29 萬噸，累計同比增長 23%；阻燃劑、光伏玻璃等銻主要下游需求均呈現高 增狀態。供需共振下，2 月-3 月銻價主升浪開啟。

4 月~6 月初，內盤銻價呈現回調態勢，主要原因系：（1）根據安泰科，“國內部分廠商惜售心態發生轉變， 逐漸有出貨獲利了結的趨勢”；（2）“全國多地多措并舉、加強管控，嚴防戰略礦產非法外流”，銻品部分出口需 求受壓制，據海關數據，6 月中國氧化銻出口量 87 噸，環降 45.3%，同降 97.3%；1-6 月氧化銻出口量 4650.6 噸，同降 73.1%；（3）積壓在港口貨物回流到國內市場；（4）光伏、阻燃需求走弱。 6 月中旬至今，內盤銻價止跌企穩；主要原因系：（1）供給緊張態勢加劇：據湖南黃金公告，安化渣滓溪 冶煉廠決定自 2025 年 6 月末臨時檢修停產，停產時間預計不超過 30 天。據 SMM，進入 6 月之后，出現了大批 銻冶煉廠家停產的狀況，從跟蹤的 30 多家銻冶煉廠家的開工情況來看，已有 20 家左右處于停產狀態，主因在 于礦端緊張依舊。根據海關數據，6 月中國銻礦砂及精礦進口量 1824 噸，環降 21.6%，同降 60.1%；1-6 月銻礦 砂及精礦進口量 17865 噸，同降 30.9%。（2）7 月 10 日商務部回應，將依法依規對銻相關出口許可申請進行審 查，并批準合規申請。若出口需求有效恢復，有望對內盤銻價形成較為明顯拉動。

2.銻供給和需求分析

供應偏緊已成新常態，大國博弈下結構性矛盾突出

國內銻精礦供應呈現穩中有降趨勢。我們在《銻深度（供給篇）：資源稀缺，供給受限》報告中指出：2010 年以來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量持 續下降。根據百川盈孚統計，2020 年-2024 年，國內銻礦產量分別為 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 萬金屬噸；我們預 計在國內主要礦山儲量下降、礦石品位降低的背景下，即使存在少量項目如華錫有色高峰、銅坑項目擴產，國 內銻礦產量將呈現穩中有降趨勢。 海外銻精礦供應仍需重點關注華鈺礦業塔鋁金業項目投產進度及俄羅斯極地黃金生產情況。除中國外，海 外銻主產國主要包括俄羅斯、塔吉克斯坦、緬甸等國，其中俄羅斯銻礦生產主要由極地黃金貢獻，且其產量具 有較大不確定性，根據極地黃金 2024 年報，其全年生產銻 12672 噸（同降 53%），24H1/H2 產量分別為 8616 噸 /4056 噸，24H2 公司產量環比下降 53%，同比下降 70%。公司年報表明：（1）2024 年富銻礦石開采量減少導致 銻產量大幅下降；（2）24H2 公司對銻進行大幅銷售，庫存已基本銷售完畢；（3）2025 年銻產量或將大幅下滑。 對 2025 的 TCC guidance 當中，公司預計 TCC 將大幅增長，并設定了 525-575 美元/盎司的指導區間（2024H1/H2 TCC 為 412、355 美元/盎司，2024 全年為 383 美元/盎司，2025 指引為 525-575 美元/盎司，增長 142-192 美元/ 盎司）；這當中或許大部分是由于公司 2025 年銻副產量指引大幅下滑（英文原文：“Absence of lower-cost flotation concentrate from Olimpiada in the total volume of gold sold and a decrease in by -product credit on the back of completion of mining of antimony-containing ore.”）。極地黃金減停產或導致全球銻供給邊際減量近萬噸。極地黃 金金銻礦是國內進口銻礦重要來源之一，過去其向中國出口量而非產量影響全球供需平衡表，2024 年極地黃金 向中國出口銻礦約 1.6 萬金屬噸，極端情況下極地黃金 2025 年產量或將歸零（根據年報原文中的“completion”， 此情形為大概率情形），樂觀情況下假設極地黃金 2025 年產量保持 24H2 水平（即 4056 噸*2=8112 噸），且由于 極地黃金銻庫存已銷售殆盡，假設產量全部出口；相比 2024 年出口量將下滑 0.8~1.6 萬金屬噸，2025 年全球銻 供給將大幅下降約 5.5%-11.0%。此供給減量將無視內外價差邏輯，也就是：即使后續海外新建冶煉廠產能投產 且極地黃金可以向其供貨，仍然可能存在缺礦情形。塔吉克斯坦銻礦生產需重點關注塔鋁金業項目投產進度， 該項目為未來幾年全球主要供給增量。

銻礦進口將持續受制于內外價差。根據海關總署數據，2018 年-2024 年，國內進口銻礦數量分別為 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 萬噸（礦石量），整體呈現下降趨勢（2024 年銻礦進口量較高主要系銻價大幅 上漲刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我國發布銻出口管制公告，海外由于缺乏冶煉產能而極度缺乏銻品，銻價 也從 23000 美元/噸一路上漲至 60000 美元/噸，出口管制政策使得內外價差持續拉大，而進口銻礦計價以海外報 價為依據，內外銻價倒掛導致進口外礦冶煉企業無利可圖甚至虧損，外礦進口持續受阻（4 月進口量有所反彈 主要系俄羅斯 GPM 庫存向國內運輸以及部分進口東南亞難處理低品位銻礦出口至中國所致）。

光伏為矛，阻燃為盾，軍工為矢，銻消費生命力旺盛

銻的下游應用主要集中于阻燃劑、玻璃陶瓷、鉛酸蓄電池、聚酯催化和軍工等領域。根據安泰科數據，2021 年中國銻行業下游需求結構中，阻燃劑占比 55%，鉛酸電池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年來，伴隨全球光伏裝機高速增長及阻燃劑需求萎縮，銻下游需求結構已發生較為明顯變化，根據我們測算， 2024 年銻下游需求中，阻燃劑占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比僅 5%）。