銻行業供需兩端情況如何？

從國內下游需求結構看，阻燃劑占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化劑占比14%，合金應用占比11%。

1.供給：剛性約束下的稀缺型資源

銻儲量有限，中國儲量及產量主導地位削弱

銻儲量有限，中國逐步由礦產大國向冶煉大國轉變。根據USGS，2023年全球銻儲量217萬噸，其中中國（29%）、俄羅斯（16%）、 玻利維亞（14%），中國從2013年的儲量占比52%下降約23個百分點。 全球銻產量下滑，我國是主要驅動力。全球銻礦產量自2011年起進入下降趨勢，由17.8萬噸/年下滑至2024年的10萬噸/年，主要由 中國產量下滑引起，尤其國內銻產量在2020年加速下滑31%至6萬噸/年水平，2023-2024年基本維持該水平，我國銻礦產量占比由 2014年的76%下滑至60%。 從儲采比看，2023年銻的靜態儲采比約為20，銻的稀缺屬性顯著。

國內銻礦產量未來難有增長

前期過度開采，銻礦品位下降，開采成本提升。中國的銻礦資源主要分布在湖南和廣西兩省，國內湖南黃金、閃星銻業、華鈺礦業和華錫 集團為四大主力銻供應商，銻礦山主要是錫礦山銻礦、大廠錫多金屬礦、晴隆銻礦、渣滓溪銻礦、木利銻礦等。由于前期過度開采，銻礦 品位下降，環保因素導致銻礦開采成本提升，銻礦產量未來難有增長。

海外礦山增量有限

塔金礦業是未來主要增量。海外銻礦主要分布在亞洲地區，包括塔吉克斯坦、俄羅斯、格魯吉亞、緬甸等國家。 俄羅斯主要銻公司為極地黃金和GPM，其中GPM是俄羅斯最大的氧化銻進口商，產量7000-8000噸，相對穩定，極地黃金傳言或將 停采銻礦，遠東銻業旗下銻礦由于俄烏沖突推遲投產。 塔吉克斯坦是全球主要銻礦增量，華鈺礦業旗下康橋奇銻金礦處于爬產階段。 玻利維亞奧魯羅金銻礦、澳大利亞藍規金銻礦面臨資源逐漸枯竭問題，均出現不同程度減產。

進口精礦預期減少，加劇原料緊缺

俄羅斯進口精礦低于預期，緬甸、泰國進口增加。進口方面，2024年進口其他銻礦砂及其精礦4.91萬噸，較去年同期增加48.57%，雖然 俄羅斯進口低于預期，但來自緬甸和泰國的進口銻礦明顯增加。泰國是主要的銻礦集散地，隨著國內外價差明顯擴大，貿易流逐步轉向 東南亞、中亞等國，24年12月從泰國進口銻礦僅為82.80噸。緬甸銻礦小規模露天開采，進口量增長或透支未來生產潛力。 預計2025年國內外價差擴大帶動進口減少。2024年由于國內企業和礦山存在長協，礦端進口量并未收到影響，但預計2025年隨著國內 與海外礦山的訂單陸續到期，國內外價差進一步擴大，海外冶煉產能逐步復產，國內進口銻礦數量將同比減少。

2.需求：光伏用銻維持景氣，傳統需求穩中有升

傳統需求仍占主導地位，阻燃劑領域占比達43%

從國內下游需求結構看，阻燃劑占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化劑占比14%，合金應用占比11%。 阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是指賦予易燃聚合物難燃性的功能性助劑，是銻的主要下游，銻系阻燃劑包括三氧化二銻 和五氧化三銻，是鹵系阻燃劑不可缺少的協效劑，廣泛用于塑料、橡膠、紡織、化纖。 阻燃材料種類繁多，主要包括鹵系阻燃劑、磷系阻燃劑、氫氧化鎂和氫氧化鋁阻燃劑、銻系阻燃劑等。全球阻燃劑市場結構中無 機氫氧化鋁阻燃劑份額最大，占比31%，有機阻燃劑中磷氮系和溴系分別占比18%和14%，銻系占比5%。考慮到鹵系阻燃劑市 場份額會有下滑，雖總體阻燃劑需求量保持相對平穩，但對金屬銻消耗需求呈緩慢下降趨勢。

光伏需求增速預計維持較高水平

光伏需求預計將維持較高增速。2024年光伏新增裝機容量同比增速為28.68%，仍維持較高水平。自2024年7月以來國家反復提 出要強化行業自律，防止“內卷式”惡性競爭，目前看行業對于自律遵守情況較為理想，天合、隆基等多家光伏企業反應組件價 格有所上漲，光伏行業盈利已出現觸底回升趨勢，光伏需求增速預計仍維持較高水平。 從國內焦銻酸鈉產量看，2024年全年產量約3.75萬噸，下半年產量中樞明顯下滑，主要受下游需求不及預期影響，部分加工廠 減停產，預計隨著下游訂單好轉，行業盈利改善，2025年國內焦銻酸鈉產量將恢復至4萬噸以上。

鉛酸蓄電池銻需求量約1.7萬噸

鉛酸蓄電池屬于蓄電池的種類之一，電極主要由鉛及其氧化物制成，電解液是 硫酸溶液，根據沈陽蓄電池研究所提供的數據，目前市場上充電電池應用最廣 泛的是含銻鉛酸蓄電池，約占有75%的市場份額。含銻鉛酸電池由于大電流放 電性能好以及穩定性、安全性的比較優勢，在軍工、核工及電控等行業用作后 備電源。 鉛銻合金可用于制造鉛酸蓄電池正極板柵和導電零件，但由于制造的板柵氣體 析出超電勢低，充電時容易有氣體析出，因此鉛銻合金含銻量已由傳統的 5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。 我國鉛酸蓄電池產量總體保持穩定，根據SMM，2024-2025年中國鉛酸電池產 量預計穩定在270GWh，鉛酸蓄電池主要為汽車啟動用蓄電池，需求與經濟發 展速度相匹配，另一方面，考慮到到未來鋰價下跌以及鈉離子電池可能帶來的 替代效應，鉛酸蓄電池未來市場規模總體預計相對穩定。我們按照鉛酸蓄電池 比能35kwh/噸，銻含量0.25%估算，鉛酸電池用銻量約為1.7萬噸。

聚酯催化劑、玻璃陶瓷需求相對穩定

銻系催化劑可用于聚酯催化劑。聚酯是一類應用廣泛的合成材料，目前聚酯 工業生產中所使用的催化劑主要為銻化合物，如三氧化二銻、醋酸銻、乙二 醇銻等。但銻系催化劑對環境存在污染危害。采用新型催化劑如鈦基或其他 體系催化劑是大勢所趨。 聚酯纖維又名滌綸，且中國是世界最大的滌綸生產國，近年來我國滌綸行業 穩步發展，產量和表觀需求量整體呈現增長態勢，2019-2023年我國滌綸產 量整體成上升趨勢，年復合增長率達4.67%，考慮到未來新增產能、消費需 求乏力的綜合作用，預期滌綸產量仍將維持4.67%的增長趨勢。假設銻金屬 每萬噸消耗量為2.25噸，2025年銻金屬需求量將達到1.39萬噸。 三氧化二銻可以用于玻璃、陶瓷和搪瓷的不透明劑。該領域2002-2014年銻 消費量成先增后減趨勢，已經度過需求高點，目前處于下降趨勢，整體來看 該領域銻消費量徘徊在中國銻消費總量的10-15%之間，預計未來國內玻璃 陶瓷需求量穩定在0.5-0.6萬噸。

銻：整體中樞上移，戰略屬性得到重視

供給趨穩，光伏需求維持較高增速。我們預計銻總體 供給未來將維持穩定，俄羅斯銻礦減產將對沖塔金項 目投產影響，需求層面光伏行業作為碳中和主要抓手， 增速雖有放緩，但預期仍維持較高水平，帶動銻價維 持高位，國內外價差將通過礦端進口影響逐步得到收 斂，整體銻行業維持供不應求狀態，2024-2027年供 需缺口為1.9/2.8/3.0/3.9萬噸。