騰訊與網易游戲收入情況如何？

我們預計2025年網易端游收入同比增41%。

1.騰訊：戰略聚焦長青游戲運營，端游穩健，手游下半年高基數影響 緩和

騰訊戰略聚焦頭部精品游戲，持續豐富長青游戲產品線，我們認為新游及 老游均有望成為長青游戲的蓄水池

一方面，公司針對有潛力的老游戲給予資源傾斜，強化深度運營，如 Supercell 旗下《荒野亂斗》，2024年通過商業化模式重構及玩法創新帶動貢獻顯著流水 增量（+4倍）。另一方面，發力重點新游的長線運營，如2024年上線新游中， 手游《地下城與勇士：起源》（《MDNF》）、《三角洲行動》流水強勁，5 月流水分別約 9/4 億元，均已符合長青游戲標準，預計 2025 年騰訊長青游戲數 量將增至 15 個（預計《三角洲行動》2026 年加入）。

假設《MDNF》/《三角洲行動》分別于 2025 年/2026 年納入長青游戲，計算騰 訊 2025 年長青游戲流水合計約為 1620 億元，同比增 14%，對應攤銷收入約 1600 億元，較 2024 年增 20%，占騰訊游戲收入/總收入比例約 72%/22%，分別 提升 5、2 個百分點。

新游儲備豐富。騰訊待上線新游超 25 款，其中多款具備成為長青游戲潛質。 建議關注定檔 6 月的《最終幻想 14：水晶世界》，端游收入持續增長的《無畏 契約：源能行動》手游，《王者榮耀》IP 開放世界手游《王者榮耀：世界》、 以及基于熱門 IP 改編的《怪物獵人：旅人》、《異人之下》等。

長青游戲亮眼表現及新游增量將緩和手游下半年高基數影響

本土手游：受《地下城與勇士：起源》高基數影響，預計 2025 年下半年本土 手游收入同比增速放緩至個位數增長。《勝利女神：新的希望》5 月 22 日公 測，首月流水 1.5-2 億元，低于此前預期，但《王者榮耀》/《和平精英》等旗 艦手游通過內容運營及 IP 聯動延續亮眼表現，疊加新游貢獻，高基數影響有望 緩和。關注《最終幻想 14：水晶世界》6 月上線后表現及《無畏契約：源能行 動》排期。

海外手游：預計下半年海外手游收入同比增速放緩，《荒野亂斗》5 月流水環 比止跌，高基數影響或將有所緩和，關注《三角洲行動》等新游流水釋放。

《無畏契約》/《三角洲行動》拉動端游穩健增長

我們預計 2025 年騰訊本土/海外端游收入同比均增 10%+，持續受益于《無畏契 約》及 《三角洲行動》的增量釋放。2025 年 4 月網吧熱力榜中，前 4 款均為騰 訊旗下端游，其中《無畏契約》、《三角洲行動》熱度穩居第 2、3 名，僅次 于《英雄聯盟》。根據 SteamChart，《三角洲行動》5 月 STEAM 最高同時在線 人數超15萬，創新高。考慮射擊類游戲持續的賽季更新及電競賽事熱度反哺， 預計收入仍有增長潛力。

2.網易：端游增長強勁，手游拐點可期

端游

我們預計2025年網易端游收入同比增41%，主要來自《漫威爭鋒》、《永劫無 間》、《燕云十六聲》、《七日世界》及暴雪代理游戲的推動。旗艦端游《夢 幻西游》調整期后恢復平穩，《漫威爭鋒》將加快賽季更新周期并建立賽事生 態提升游戲數據穩定性，《永劫無間》于 1 季度創歷史新高，《七日世界 》手 游 4 月上線后帶動端游玩家/付費提升 90%/50%，《燕云十六聲》吸引 3000 萬 玩家，具備長期運營潛力。

手游

2025 年新游儲備重點關注：《漫威秘法狂潮》及《命運：崛起》。2025 年網 易游戲520發布會公布40多款游戲的新動態，包括9款新游，其中7款為自研， 涉及三國、太空、漫威/命運 IP、海洋冒險、派對生活模擬等題材，以及 RPG、 SLG、FPS 等多種玩法。新游矩陣延續網易風格化路線，并體現全球化定位、多 端布局、多品類探索的策略，尤其對競技游戲品類的差異化拓展。

騰訊 vs 網易估值對比

對比估值，騰訊、網易游戲存在周期錯位，其估值水平也有一定錯位差異，游 戲收入增速預期高時，估值相對較高，估值與收入增速表現呈正相關性。 目前，騰訊/網易現價對應2025 年市盈率分別為16.8 倍/15.4 倍，考慮騰訊2025 年游戲收入增長確定性強，長青游戲持續貢獻穩定收入，新游戲如《三角洲行 動》日活、流水均已達到長青游戲行列，或在 2026 年正式加入。 網易 YTD 平均估值已在過去 3 年平均估值最低水平，下調空間小，現價對應估 值已有回升，進一步上漲或仍需看到 2025 年下半年及 2026 年新游預期顯著上 調。