互聯網及教育行業：2025 下半年展望，在不確定性中尋找扭轉機會.pdf

互聯網及教育行業：2025 下半年展望，在不確定性中尋找扭轉機會。展望 2H25，我們仍認為，政策對消費及服務消費等內需拉動持續，互聯網行 業投資機會還將視乎各子行業核心業務運營情況、行業競爭和 AI 發展進程。 看好業績確定性強、估值合理有上調空間以及業務、技術壁壘強的公司，同時 我們認為可關注不確定性下的低估值優質公司或有扭轉機會。

外賣競爭到何時？美團外賣是否仍有護城河？預計2025年外賣規模市占仍 維持美團：餓了么6:3。考慮補貼投入對利潤影響，我們認為短期看618 后 投入策略調整，中期看投入對 2025 年各平臺利潤影響幅度，年內仍有變 數。市場已充分考慮美團外賣投入預期，但京東或有進一步下調風險。考 慮最差情況，京東/美團股價下行幅度僅在 7-20%，可關注扭轉機會。

國補對電商下半年的利好是否可持續？國補對京東的增益效果于 3 季度仍 將持續，家電品類于 4 季度將受高基數影響，市場預期已充分考慮，而 2 季度收入增長或仍有上調空間。淘天市占企穩，預計 GMV 增速與統計局 實物電商行業增速同步，2H25 CMR 或仍保持較快增長，較目前預測有上 調空間。電商行業看好阿里，關注京東在外賣 UE 企穩后的反轉機會。

OTA 下半年業績是否繼續穩健？預計 OTA 平臺收入增速仍維持 15-20%區 間，其中主要由酒店帶動收入增長，ADR 下半年趨穩對收入有益，行業競 爭環境有序，補貼率均較為謹慎，變現率或維持高位。首推攜程，市場消 化海外投入影響，業績下調風險有限，Trip.com 對估值貢獻或加大。

游戲行業：騰訊/網易收入增長如何拆解？騰訊戰略聚焦頭部精品游戲， 持續豐富長青游戲產品線，新老游均有望成為長青游戲的蓄水池，關注 《三角洲行動》增量釋放及《無畏契約：源能行動》排期。網易端游增長 強勁，新端游具備長期運營潛力，手游拐點可期，預計下半年手游收入恢 復增長。騰訊/網易游戲存在周期錯位，但與估值呈正相關。對比市場預期 騰訊/網易游戲收入 15%/13%增速及 16.8 倍/15.4 倍市盈率，騰訊游戲增長 確定性強，網易估值下行空間小，關注下半年及 2026 年新游表現。

文娛行業看好哪些子行業？為何音樂行業持續有估值溢價？商業化增長 性：短視頻>音樂>音頻>閱讀>長視頻>直播。近期音樂標的股價持續提升， 考慮當前市盈率已處較高水位，未來股價催化將主要來自基本面改善超預 期，基于基準/最好情況，騰訊音樂/網易云音樂股價上漲空間分別為 8%- 21%/12%-38%。快手下半年廣告恢復 15%+增長，可靈商業化加速，或對股 價有正向催化；歡聚維持高股東回報+低估值，核心業務 4 季度邊際改善； 嗶哩嗶哩廣告穩健，下半年游戲有高基數影響，關注新游版號進展。

AI發展進程如何？DeepSeek技術突破拉動AI應用加速落地及算力高需求， 云收入增長加快， AI 應用成本下降，在游戲、廣告業務中產生實質價值。 短期看好云服務提供商，中長期建議關注 AI+應用落地機會。