騰訊業務經營情況如何？

長線產品復蘇，2023 年供給側顯著好轉。

1.本土老游戲：加大商業化力度，預計流水復蘇

在 2022 年，騰訊游戲受老產品流水下滑拖累，抵消了新產品的良好表現，隨著大眾消費意愿復蘇，推測今年本土市場老產品會有比較穩健的流水表現。以《王者榮耀》為例，看騰訊系大 DAU 產品的商業化情況：1）《王者榮耀》皮膚均價持續提升，高品級皮膚占比提升：根據我們統計，2022年，《王者榮耀》共上線新皮膚 75 款，其中 31%是榮耀典藏或傳說品級，較2021年的 27%和 2020 年的 15%有較大提升。受此驅動，截至2022 年底，王者榮耀的可購皮膚均價同比提升 7%。

2）《王者榮耀》限定皮膚占比上升，抽獎活動增加：根據我們統計，《王者榮耀》在 2022 年上線的皮膚中，限定皮膚（不含秒殺）的數量占比達43%，較2021年的 29%和 2020 年的 27%有較大提升。與此同時，抽獎活動數量增加，2022年共舉行抽獎活動 13 場（不計算榮耀典藏和皮膚秘寶），較往年大幅增加，僅2023年1 月即開展抽獎活動 4 次。

3）持續推出更多個性裝扮，探索小額高頻付費：在皮膚之外，《王者榮耀》上線了個性按鍵、個性戳戳、局內特效、個性表情、皮膚簽名等多種個性裝扮資源，單個定價通常較低。這些裝扮不會影響局內公平性，更多是作為皮膚的衍生。

在頭部產品加大商業化的推動下，騰訊手游的 ARPPU 持續提升。根據騰訊公布的數據，騰訊手游的季度 ARPPU（每付費玩家平均付費）在2022Q3 達275-285元，同比增長約 8%。根據伽馬數據，2022 年中國移動游戲市場收入1930.58 億元，移動游戲用戶規模 6.54 億人，計算得 ARPU 約 295 元?？紤]到兩個口徑之間相差付費率，我們判斷騰訊手游目前的 ARPU 相比全行業仍處于較低水平。

春節期間，幾款長線產品排名同比上升，我們推測本土老游戲流水恢復良好。從iOS 暢銷榜排名來看，除《英雄聯盟手游》有所下滑外，《金鏟鏟之戰》《穿越火線：槍戰王者》《火影忍者》等長線產品在春節期間均有所上升。在2022年，騰訊游戲受老產品流水下滑拖累，抵消了新產品的良好表現，隨著大眾消費意愿復蘇，推測今年本土市場老產品會有比較穩健的流水表現。

2.本土市場：新產品儲備豐富，預計今年為產品大周期

新產品儲備豐富，預計 2023 年為騰訊的產品大周期。2022 年騰訊在國內上線新產品較少，僅《暗區突圍》等 3 個中腰部產品。目前，騰訊已有至少8 款已經獲得版號、今年有望上線的產品，推薦重點關注端游《無畏契約》《命運方舟》、手游《黎明覺醒：生機》《王者萬象棋》《合金彈頭：覺醒》，其余待獲版號產品有《王者榮耀：星之破曉》等。今年騰訊的供給側顯著優于去年。

《黎明覺醒：生機》定檔今年 2 月。1 月 31 日晚，騰訊旗下SOC 手游《黎明覺醒：生機》在視頻號直播宣布，于 2023 年 2 月開啟不限號不刪檔測試?！独杳饔X醒：生機》是由騰訊光子工作室群研發的開放世界生存射擊手游，自2020 年首次公布以來，已經進行多輪測試，產品完成度較高。根據官方公眾號宣布，目前游戲全網總預約數已經超過 7000 萬。“MMO+射擊”在 PC 端游市場具有重要地位，陸續有成功產品推出，如《全境封鎖》《命運 2》《星際戰甲》，但在手游端僅有《明日之后》一個成功產品，這主要是由于供給側短缺?？紤]到MMO 品類天然不具備“贏者通吃”的特點，我們相信“MMO+射擊”手游仍然具有較大空間。當前已獲版號的同類型產品較少，《黎明覺醒：生機》完成度較高，有望占據先機。

《無畏契約》是近幾年海外最成功的戰術射擊新品之一。《無畏契約》為《Valorant》的中文名稱，由騰訊控股子公司 Riot Games 研發，于2020 年6 月正式于海外發行。根據騰訊財報披露，《Valorant》于 2020Q2 成為Twitch 上全球觀看時長最高的游戲，并在推出后一周年實現了 1400 萬月活躍賬戶數；2022 年二季度和三季度，《Valorant》流水接連創新高。 相比于同類型競品，《無畏契約》具備幾方面優勢：1）玩法方面，《無畏契約》結合了《CS:GO》的競技底層框架以及輕度的 MOBA 技能搭配，兼具競技性與趣味性；2）在反作弊和排位系統方面，《無畏契約》進行了專門設計，保障競技環境具備公平性和平衡性；3）已經建立起成熟的電競體系，根據Esports Charts，2022Q3，《Valorant》冠軍賽成為戰術射擊品類觀看時長最高的電競賽事。競技游戲是騰訊最擅長的品類，在反作弊、電競運營等方面具備十數年成功經驗，我們認為《無畏契約》國服的上線將為騰訊游戲業務貢獻較為可觀的增量，成為新的支柱性產品之一。

《命運方舟》是近幾年海外市場最成功的 MMORPG 新品之一。2022 年12 月28日，騰訊游戲正式宣布《Lost Ark》國服定名《命運方舟》。該產品由SmilegateRPG研發，是一款奇幻題材的俯視角 MMOARPG。2022 年2 月，經亞馬遜代理在歐美等市場上線，Steam 在線人數峰值超過 132 萬，位居Steam 平臺歷史第二。截至2月 6 日，《Lost Ark》仍有超過 16 萬同時在線，位居全平臺第五。對比同樣由亞馬遜發行的《New World》，《Lost Ark》的在線人數曲線更加穩定，目前在線人數相對峰值仍有 16%，高于《New World》的 4%。盡管MMO 不是騰訊最擅長的品類，但騰訊同樣有成功的產品經驗，如《DNF》《天涯明月刀》等。當前國內PC端游市場處于供給短缺期，不少廠商已經開始重新重視PC 市場，但除網易外，能上線的產品仍然較少。我們認為在弱競爭環境下《命運方舟》有較大的市場潛力。

3.海外市場：IP 轉手仍是短期重點，長期關注自研能力

《勝利女神：NIKKE》驗證騰訊在海外的發行能力?！秳倮瘢篘IKKE》是一款二次元風格、射擊題材、內核偏向于數值卡牌的手游，由韓國工作室ShiftUp（創始人金亨泰）制作、騰訊負責全球除中國港澳臺外的所有地區的發行。截至2023年 1 月 19 日，該產品在日本、韓國、美國的 iOS 暢銷榜排名分別為第5、第9、第 39。我們認可《勝利女神：NIKKE》驗證了騰訊在海外的發行能力，但認為接下來騰訊游戲在海外的表現依然取決于自研產品（包括并購公司）。

考慮到產品研發周期，騰訊在海外市場的短期重點仍然是IP 轉手。目前騰訊仍有多款 IP 合作產品在研，已經公布的產品包括《刺客信條：代號Jade》《全境封鎖：曙光》（IP 方為育碧）、《怪物獵人手游》（IP 方為Capcom），尚未公布的產品包括競速、射擊、SLG 等品類。此外，已經在國內上線的《重返帝國》在海外市場也具有潛力。值得一提的是，IP 合作產品在海外市場多由IP方負責發行，除非騰訊爭取到海外發行權，否則對騰訊的收入貢獻較小。

Riot Games 旗下 IP 產品值得重點關注。根據公司官網，Riot Games 目前正在基于《英雄聯盟》IP 開發一款 MMORPG 游戲?？紤]到IP 影響力及Riot 研發實力，我們認為該產品無論在海外市場還是國內都有非常大的市場潛力，但我們預計該游戲離上線還有一段時間。而由 Riot 與騰訊光子工作室群聯合開發的《ValorantMobile》在 2022 年已經于海外進行內測，預計會在今年或明年正式上線，推薦重點關注。 騰訊游戲的長期未來仍然取決于自研能力，特別是打造原創IP 的能力。目前，天美工作室群和光子工作室群率先在海外建立團隊，致力于開發原創IP的產品。天美工作室群設立 G1 工作室，定位是打造全球化原創IP 的3A 產品，以西雅圖、洛杉磯、蒙特利爾三地為核心，在全球設立團隊。光子工作室群在洛杉磯分別成立了聚焦 3A 開放世界的 LightSpeed LA 和專注 RTS 的Uncapped Games，目前在新加坡、美國、加拿大、新西蘭、日本、韓國、英國、法國、阿聯酋等國家及地區都在開設辦公室和布點招聘。我們期望通過這些國際化舉措，能夠實現本土與海外的人才協同，研發出適應海外市場需求、具有原創IP 的產品，成為騰訊游戲未來長期增長的核心動力。