萬華化學發展歷程、股權結構與業務營收分析

全球聚氨酯絕對龍頭，邁向新材料平臺企業。

全球聚氨酯絕對龍頭，邁向新材料平臺企業。公司前身煙臺合成革廠于 1978 年成立，同年引進國內首套年產 1 萬噸 MDI 裝置，開創國內聚氨酯產業先河。 1998 年公司完成股份制改造，2001 年登陸上交所上市，2013 年正式更名“萬華 化學集團股份有限公司”。長期以來，公司通過自主改造持續拓充 MDI 產能，到 2019 年公司 MDI 產能超越巴斯夫成為全球第一。此外，公司不斷向精細化學品、 新材料等領域拓展業務版圖，逐步成長為一家全球化運營的綜合性化工巨頭。

煙臺國資委實控，國際化戰略持續推進。截至 2025Q1，煙臺國資委通過國豐 投資控制公司 21.59%的股權，為公司實際控制人。目前公司已在全球各個主要生 產基地設立子公司、銷售公司、研發中心等，萬華化學擁有煙臺、蓬萊、寧波、四 川、福建、珠海、寧夏、匈牙利、捷克九大生產基地及工廠，形成了強大的生產運 營網絡；此外，煙臺、寧波、上海、北京、深圳、匈牙利、西班牙七大研發中心已 完成布局，并在歐洲、美國、日本等十余個國家和地區設立子公司及辦事處，有助 于實現全球化運營和多元化業務布局。

聚合 MDI 均價上漲，純 MDI/TDI 景氣承壓。聚合 MDI 受益于國補政策內需 回暖及出口放量，產品均價同比上漲；純 MDI、TDI 及聚醚等產品受制于終端消 費疲軟，景氣有所下行，疊加成本端純苯價格高位，盈利空間進一步壓縮。根據 Wind、鋼聯和百川盈孚等，2024 年純 MDI、聚合 MDI、TDI、硬泡聚醚、軟泡聚 醚市場均價同比分別+0.7%、+7.9%、-19.9%、-7.5%、-9.5%；價差同比分別-2.1%、 +9.1%、-26.7%、-33.7%、-43.1%。

龍頭擴產持續精進，產品產銷實現雙增。2024 年公司聚氨酯板塊產品銷售收 入 758.44 億元，同比+12.6%；毛利 198.35 億元，同比+6.3%。2024 年公司在 確保原有裝置穩定運行的基礎上，順利完成萬華寧波和萬華福建 MDI 技改擴能（寧 波基地由 120 萬噸擴至 150 萬噸，福建基地由 40 萬噸擴至 80 萬噸），同時持續 深化下游客戶合作，全年聚氨酯產銷實現雙增，產量和銷量分別為 580、564 萬 噸，同比+16.2%、+15.3%。向后展望，萬華福建 MDI 技改擴增新增 70 萬噸/年 預計 2026Q2 建成，萬華福建 TDI 第二套 33 萬噸/年預計 2025 年 5 月投產，屆 時公司 MDI 和 TDI 產能將分別達 450 和 144 萬噸/年，全球聚氨酯龍頭地位持續 穩固。

全球需求預期改善，聚氨酯格局或向好。①MDI 方面：未來三年 MDI 全球新 增產能較少，主要關注萬華福建 70 萬噸（2026 年）和巴斯夫美國 20 萬噸（2026 年）。需求方面，國內白電、汽車等領域有望繼續受益于以舊換新刺激政策和企業 積極出海戰略；海外建筑也釋放復蘇信號，3 月德國宣布設立 5000 億歐元基礎設 施專項基金，計劃十年內投向交通、能源、數字化等領域，MDI 供需格局有望持 續向好。②TDI 方面：TDI 供給預計呈現海外裝置退出、國內龍頭擴產的趨勢，未 來三年新增產能中僅有萬華福建 33 萬噸較有確定性，三井化學計劃 2025 年將產 能縮減約 7.8 萬噸。需求方面，以軟泡材料為主，終端集中在軟體家具等領域，有 望受益軟體家具產量的提升，保持需求上漲趨勢。

產銷同比上行，石化裝置迎來集中投產期。2024 年公司石化板塊銷售收入 725.18 億元，同比+4.6%；毛利 25.53 億元，同比+4.8%；產品產量和銷量分別 為 544、547 萬噸，同比+14.5%、+15.9%。依托世界級規模 PO/AE 一體化裝置 和大乙烯裝置，公司不斷拓展 C2、C3、C4 產業鏈及價值鏈，現階段公司石化裝 置已迎來集中投產期，2024 年萬華蓬萊一期項目建成并一次性開車成功，產品質 量達到行業領先水平；2025 年初萬華煙臺 25 萬噸/年 LDPE 裝置一次性開車成 功，為公司邁入高端聚烯烴領域打下堅實基礎；2025 年 4 月萬華煙臺 120 萬噸/ 年乙烯裝置成功產出合格產品，乙烯二期項目一次性開車成功，進一步提升公司 產業鏈競爭力和盈利能力。

精細化學品及新材料業務景氣承壓。根據 Wind、鋼聯及百川盈孚等，2024 年 HDI、IPDI、PVC、液堿、TPU 薄膜、TPU 鞋材、TPU 手機殼、PC、PMMA、雙 酚 A 價格同比分別-25.1%、-19.3%、-6.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-2.7%、- 4.4%、+23.6%、-3.8%，整體呈現同比下行趨勢。

新興材料多點突破，規模擴張成長可期。2024 年公司精細化學品及新材料板 塊收入 282.73 億元，同比+18.6%；毛利 36.12 億元，同比-29.2%，毛利下滑主 要系 ADI 等產品利潤率下降及新投產業務拖累所致。產銷方面，精細化學品及新 材料板塊產量和銷量分別為 209、203 萬噸，同比+26.7%、+27.7%，規模持續擴 張。公司持續突破精細化學品、高端化工新材料等關鍵技術，自主研發的 POE 裝 置一次性開車成功，打破國外壟斷；VA 全產業鏈成功開車，正式進軍營養健康領 域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開車成功，運行情況良 好；膜材料、水性材料等不斷推陳出新，成功進入多家行業頭部客戶。

萬華收購歐洲資產，關稅降本+格局優化。歐洲時間 4 月 10 日，經法國里昂 商業法院裁定，萬華 BC 成功收購法國康睿（Vencorex）的特種異氰酸酯業務， 其中包括位于法國格勒諾布爾附近的生產基地。康睿是全球 HDI 行業龍頭企業之 一，其法國工廠擁有 7 萬噸 HDI 單體產能，具備顯著的規模優勢。通過本次收購， 萬華不僅獲得了 HDI 加合物的生產裝置（康睿法國工廠的核心資產之一，主要可 用于生產 HDI 衍生物），也繼承了康睿在歐洲市場的銷售渠道和品牌。在行業景氣 底部以低成本獲取歐洲 HDI 產能及第二基地，有助于萬華實現歐洲市場的深度滲 透和全球資源配置優化，進一步鞏固其在特種異氰酸酯行業的領先地位。同時在 當前美國加征關稅、全球貿易摩擦加劇的背景下，歐洲化工資產對于規避關稅壁 壘，降低貿易成本具有重要意義。此外，本次收購還包括對康睿知識產權（IP）的 收購，有效阻止了關鍵技術無序擴散，筑牢行業技術壁壘，還有助于減少市場競 爭，提升行業集中度，利好 HDI 市場格局持續優化。