萬華化學競爭力及經營亮點分析

化工超額利潤是其競爭力的體現，我們認為化工競爭力可以分為兩個方面：

一方面 是成本競爭力，即同樣售價下以更低成本獲得更多利潤；另一方面是產品競爭力， 即同樣成本下生產出品質更高或更具市場優勢的產品。因此在研究化工品競爭力以 及未來發展方向時，我們一方面研究成本競爭力，成本競爭力方面可以分為原材料 成本與加工成本；另一方面研究產品競爭力，產品競爭力方面我們主要考察產品的 技術壁壘與性能優勢。我們認為萬華在MDI及聚氨酯板塊未來的成長路徑也會緊貼 這兩方面競爭力：1、持續降低MDI的制造成本，低成本擴產繼續擴大市場份額； 2、提高產品的多元化及差異化率，逐步由MDI原料供應商轉變為聚氨酯解決方案 供應商。在上一篇報告中我們對萬華化學最為核心的MDI賽道優勢、行業β，及公 司超四十年鉆研MDI積累的核心競爭力和強α進行了深入剖析，本篇報告將聚焦萬 華化學在聚氨酯板塊的產品多元化、高端化、差異化所做的布局，我們認為公司將 逐步由全球MDI龍頭轉向聚氨酯解決方案供應商，提升盈利穩定性，打造聚氨酯板 塊第二增長曲線。

亨斯邁聚氨酯領域專注向MDI下游發展，以差異化產品在細分市場獲取超額利潤。 根據Huntsman數據，差異化MDI產品的利潤率更高，其EBITDA利潤率范圍為15- 30%，高于標準原料的10-20%；差異化產品的盈利能力更加穩定，需求增速更快， 2009-2019Q3差異化MDI產品的需求增速為7.1%，遠高于標準化產品3.4%的增速。

科思創的差異化業務也是其未來的重要發展方向。根據科思創2021Q2的路演材料， 其預計自身的解決方案和特種材料等差異化業務占比在2025年將增長至一半左右， 這主要由工程塑料和特種薄膜推動的強勁增長推動，預計差異化業務增速將達到6- 7%；而其他功能材料（主要為標準化的MDI、TDI、多元醇、PC等）隨著市場的增 長而增長，增速在3-4%，增速僅為差異化產品的50%。

萬華化學的聚氨酯產品差異化率相對較低。據Huntsman數據，萬華在MDI的產能體 量上已經超過全球其他的競爭對比，但在差異化上，相較于Huntsman、BASF、 Covestro等仍有差距。

萬華化學的差異化聚氨酯產品發展迅猛。根據萬華年報，萬華聚氨酯板塊未來的發 展方向將以MDI、TDI為核心，繼續降本提效，強化定價權，重點提升聚醚、改性MDI 兩個支撐平臺能力，加快特種異氰酸酯客戶開發，以客戶為導向，產品驅動和客戶 解決方案雙線發展，不斷提升全球供應鏈精細化管理水平，滿足客戶日漸增長的多 元化、差異化需求。