萬華化學業務布局分析

從中國的巴斯夫到世界的萬華。

公司是一家全球銷售的多品類化工新材料公司。公司主營業務包括聚氨酯、石 化、精細化學品和新興材料業務板塊，產品同時銷往國內與海外，擁有六大生 產基地，包括煙臺工業園、寧波工業園、匈牙利 BC 公司、萬華福建、萬華蓬萊 和萬華四川。

①聚氨酯一體化業務快速增長。MDI 行業供需格局較佳，憑借循環經濟的成本優勢和持續擴產推動的生產效率 提升，公司在 MDI 行業的競爭優勢不斷提升。截止 2023 年底，公司 MDI 產能 310 萬噸/年，全球占比 30.5%。

公司 MDI 產品原材料成本優勢顯著，主要系以下原因：①公司打造一體化產業 鏈。公司圍繞 MDI 核心產品、強化創新能力、打造一體化與園區化平臺，以相 關多元化戰略不斷拓寬上下游產業鏈，實現附加值的提升。公司采購煤炭、純 苯、原鹽等原料，自建苯胺裝置、燒堿裝置、造氣裝置、甲醛裝置等，自制苯 胺、氯氣、合成氣、甲醛等原料，有效降低成本。此外，公司生成 MDI 副產鹽 酸用于石化項目自產 PVC，進一步降低 MDI 成本。②公司 MDI 裝置單噸投資額較 低。從可獲取的環評報告數據看，公司新建 MDI 裝置的單噸投資額顯著低于巴 斯夫重慶，公司技改 MDI 的單噸投資額顯著低于亨斯邁上海。③公司能源成本 優勢顯著。④公司充分利用國內工程師成本優勢。 與此同時，通過持續自建裝置和整合國內已有產能，公司在全球 TDI 行業產能 占比持續提升。2023 年萬華福建新建 25 萬噸/年 TDI 裝置，同時公司完成了對 煙臺巨力的收購，與一致行動人寧波中登投資合計持股 67.81%，獲得了煙臺巨 力 15 萬噸/年的 TDI 產能。此外，公司擬投資萬華福建 TDI 二期擴建 TDI 產能 33 萬噸/年。

最后，公司將自產異氰酸酯的優勢擴展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯 領域，競爭優勢不斷放大。聚醚多元醇與異氰酸酯一起合成聚氨酯，公司 MDI 產能市場份額較高，擁有成本優勢，可以搭配異氰酸酯設計聚醚，為客戶提供 一體化的解決方案。2023 年公司聚醚多元醇產能 219 萬噸，包括煙臺、寧波和 佛山產能 200 萬噸、14 萬噸和 5 萬噸。此外，公司擬建寧波年產 28 萬噸聚醚多 元醇裝置擴能改造項目。

②拓展新興材料業務，打造全球精細化學品航母。研發和生產優勢從聚氨酯持續拓展至新興材料領域，打造全球精細化學品航 母。在持續的研發投入、新項目建設和應用領域拓展下，公司從脂肪族異氰酸 酯、熱塑性聚氨酯、特種胺等聚氨酯相關材料和產品邁入新材料領域，借助煙 臺八角工業基地的建設，在傳統新材料產品擴能的基礎上，精細化學品種類加 速拓展。2024 年起，預計 POE、檸檬醛、聚乳酸等項目陸續投產，精細化學品 和新材料業務再上臺階。

萬華在國內廠商中率先實現 ADI 突破且即將實現對海外巨頭的追趕。自 2012 年 寧波基地萬噸級 HDI 裝置投產以來，公司 ADI 業務從無到有，由弱到強，隨著 未來 HDI 產能的繼續擴張，公司 HDI 乃至 ADI 有望復制 MDI 的成功路徑實現全 球范圍的產能領先。

復盤 HDI、IPDI 凈出口量變化我們可以發現，與 MDI 類似，HDI 與 IPDI 在公司 產能投產后由凈進口逐步實現凈出口，表明萬華引領國內 ADI 產品在實現自給 自足之后逐步走向了全球市場。

公司 POE 項目進展處于行業領先位置，目前已有兩款 POE 產品并獲得行業頭部 客戶的認可。經過五年技術攻關，公司已掌握相關核心技術，于 2021 年 3 月產 出中試產品，獲得諸多行業頭部客戶的認可，成為國內首家中試裝置成功開車 以及國內首個可產出光伏應用 POE 產品的企業。目前，萬華化學已成功開發 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 兩款 POE 產品，其光學性能、力學性能、加工 性能等均能滿足客戶及行業需求。使用 WANSUPER 制成的光伏膠膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性優異且抗 PID 性能強。對比同行來看，公司 POE 項目有 望在 24Q1 投產，或將成為最早實現國產工業化突破的廠商。

③推進石化基地建設，產業鏈一體化優勢顯著，為精細化學品發展奠定基礎。一方面，公司持續推進石化基地建設，為打造一體化的產業鏈優勢和保證基礎 原料的自主可控。石化項目生產的 PO、EO 等產品為聚醚生產的原料，補全了聚 氨酯生產鏈條，實現了聚氨酯產業鏈的一體化，有效降低了原料采購和運輸成 本，保證了原料的自主可控，為輸出異氰酸酯和聚醚配套開發服務奠定基礎。 此外，石化項目配套的 PVC 消耗了 MDI 生產過程中的副產鹽酸，降低了 MDI 的 生產成本。 另一方面公司可利用現有產業鏈和乙烯項目的產品作為關鍵原料，開發下游高 附加值項目，提高綜合競爭力。公司使用異丁烯生產檸檬醛，使用叔丁醇生產 MMA 和 PMMA，使用丙烯酸及酯生產 SAP，使用丙烯生產 PC，使用丁二烯生產 PA12，使用乙烯生產 POE，使用 PO 生產 PBAT 等。 在連續幾年高強度資本開支之后，2024 年至 2025 年新項目集中投產，預計將 推動業績上臺階，同時帶來收入結構的改善；鑒于海外競對資本開支受限，全 球市場將為萬華化學提供廣闊的發展空間。預計公司 2023-2025 年分別實現營 業收入 1753.61 億、2033.57 億和 2269.59 億元，歸母凈利 168.14 億、229.07 億和 271.65 億元，PE 分別為 13.9、10.2 和 8.6 倍。