萬華化學經(jīng)營表現(xiàn)如何？

聚氨酯行業(yè)龍頭，步入新成長周期。

1.上市以來經(jīng)營規(guī)模持續(xù)攀升，長期投資價值顯著

公司上市以來（2001-2022 年）營收 CAGR 達 32%，其中 2021 年營收 1455 億元，首次 突破 1000 億元，2022 年營收 yoy+14%至 1656 億元，延續(xù)良好增長。伴隨公司業(yè)務版圖 擴張和全球化布局推進，近年來公司境外收入占比亦不斷提升（2021 年達 49%）。在 C&EN 和 ICIS 公布的 2022 年全球化工企業(yè)排名中，萬華化學分別位列第 17 位和第 9 位，且過去 5 年排名不斷提升，公司已逐漸成長為全球領先的化工企業(yè)。

公司上市以來（2001-2022 年）歸母凈利 CAGR 亦達 30%，其中 2021 年公司實現(xiàn)歸母凈 利 246 億元，首次突破 200 億元，2022 年實現(xiàn)歸母凈利 162 億元，同比-34%，主要系聚 氨酯/石化板塊產(chǎn)品景氣均有所下滑。上市以來，伴隨聚氨酯、石化和新材料板塊業(yè)務擴張 及利潤規(guī)模抬升，公司股價亦整體攀升，同時，公司上市以來常年保持較高的分紅率（僅 2006 年低于 20%），2001-2021 年累計現(xiàn)金分紅 362 億元。我們認為未來伴隨公司新項目 增量兌現(xiàn)及盈利增長，長期投資價值有望持續(xù)凸顯。

分板塊看，2015 年石化板塊首個大型項目 PO/AE 一體化投產(chǎn)，石化收入占比逐漸提升， 2020 年大乙烯一期投產(chǎn)后，石化營收占比進一步提升，同時伴隨精細化學品及新材料板塊 （以下簡稱“新材料”，全文同）產(chǎn)品逐漸貢獻盈利，業(yè)務多元化特點逐漸顯現(xiàn)。21 年聚氨 酯/石化/新材料板塊營收 605/614/155 億元，占比 42%/42%/11%（9M22 分別 489/563/153 億元，占比 37%/43%/12%）；21 年聚氨酯/石化/新材料板塊毛利 212/105/33 億元，占比 56%/27%/9%（22H1 分別 94/21/30 億元，占比 57%/13%/18%）。 毛利率方面，聚氨酯板塊 MDI/TDI 上一輪景氣周期為 17-18 年，對應板塊毛利率 55%/50%， 19-22H1 分別為 41%/44%/35%/28%，雖中樞有所下移，但仍維持較高水平；石化產(chǎn)品 21 年迎來景氣周期，板塊毛利率 17%（同比+13pct），22 年景氣下行，22H1 毛利率 5%（同 比-13pct）；新材料板塊相對穩(wěn)定，17 年以來整體位于 20%-30%。

由于產(chǎn)品線不斷擴容及產(chǎn)能擴張，2017 年以來公司三大板塊銷量整體維持增長態(tài)勢，9M22 聚氨酯/石化/新材料板塊銷量分別 314/893/68 萬噸，同比+8%/+16%/+28%，其中 22Q3 銷 量 107/283/24 萬噸，同比+6%/+8%/+19%。聚氨酯和新材料板塊產(chǎn)品均價相對較高，2017 年以來整體處于 1.0-2.5 萬元/噸的區(qū)間，22 年以來由于終端需求走弱等因素，各板塊產(chǎn)品 均價中樞有所下移，其中 22Q3 聚氨酯/石化/新材料板塊均價分別為 1.46/0.60/2.01 萬元/ 噸，環(huán)比-7%/-8%/-14%。

2.MDI 技術和規(guī)模領先，長期競爭力持續(xù)凸顯

綜合毛利率方面，2010-2021 年萬華化學毛利率中樞約 31%，且始終處于 20%以上水平； 凈利率方面，2010-2021 年公司凈利率中樞約 17%，并始終位于 10%以上；ROE 方面， 2010-2021 年公司 ROE 中樞約 30%，且始終高于 10%。綜合來看，2010 年以來萬華化學 綜合毛利率、凈利率和 ROE 等經(jīng)營指標整體與海外代表性化工龍頭企業(yè)（主營業(yè)務均涉及 聚氨酯相關產(chǎn)品）、國內煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等細分領域上市龍頭企業(yè)相比均處于相 對領先的位置。

萬華化學是目前國內唯一和全球少數(shù)幾家掌握 MDI 自主技術的企業(yè)之一，自 1993 年開啟 自主改造之路，先后實現(xiàn)萬噸級、十萬噸級和百萬噸級 MDI 的量產(chǎn)。MDI 極高的技術壁壘 和良好的競爭格局（近 20 年全球產(chǎn)能 CR5 始終維持 80%以上），以及公司 MDI 產(chǎn)能擴張 和市場份額持續(xù)增長（2022 年公司 MDI 年產(chǎn)能 305 萬噸，全球占比已達 31%），是支撐公 司上市后業(yè)績不斷攀登新臺階以及經(jīng)營指標保持領先的關鍵因素。

公司依托自主技術，目前擁有全球最大的 MDI 生產(chǎn)基地以及單體產(chǎn)能最大的 MDI 裝置，疊 加國內能源動力、人工等方面成本優(yōu)勢，在 MDI 裝置的單噸投資額方面亦低于海外聚氨酯 企業(yè)，因此公司 MDI 生產(chǎn)成本中折舊、人工等方面成本相較海外聚氨酯企業(yè)具備領先優(yōu)勢。

另一方面，MDI 一體化工藝需配套氯堿、煤化工等裝置，萬華化學經(jīng)過多年發(fā)展，在煙臺、 寧波兩大核心 MDI 生產(chǎn)基地都形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套，在原材料供應和單位消耗等方面 相比非一體化裝置亦具備優(yōu)勢。綜合而言，萬華化學 MDI 單位成本亦處于全球領先水平， 據(jù)我們測算，2022 年全球 MDI-產(chǎn)能成本曲線中，萬華化學寧波和煙臺基地 MDI 完全成本 約 12000 元/噸，較國內主流的 MDI 裝置（系海外企業(yè)在中國投資的裝置）以及歐美裝置成 本領先 1000-5000 元/噸，而公司在 MDI 領域規(guī)模、技術和成本等的全方位領先，則是公司 毛利率、凈利率和 ROE 等方面保持領先地位的關鍵因素。

3.研發(fā)驅動成長，始終保持前進動力

MDI 領域的自主發(fā)展之路為公司培育了良好的創(chuàng)新基因和研發(fā)驅動成長的理念，公司始終 保持高研發(fā)投入、重視人才培養(yǎng)，由早期較為單一的 MDI 產(chǎn)品，不斷延伸至石化產(chǎn)品、精 細化學品和新材料產(chǎn)品，并且在新拓展的領域均取得良好進展和回報，我們認為正是得益 于公司對于創(chuàng)新和研發(fā)的重視和投入。2018 年以來公司每年研發(fā)投入均在 15 億元以上， 且逐年增長，2021 年達到 32 億元，22 年前三季度累計投入 24.4 億元，同比+14%；2013 年以來公司技術人員占比亦始終維持在 15%及以上水平。

2012 年以來萬華化學人均薪酬整體保持增長態(tài)勢，且與國內煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等 細分領域上市龍頭企業(yè)相比亦整體處于領先位置，而公司的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利水平亦處 于相對領先位置。與海外聚氨酯龍頭企業(yè)相比，雖公司人均創(chuàng)收能力處于中等水平，但人 均創(chuàng)利能力亦處于相對領先位置。

4.高資本開支支撐長期成長，聚氨酯龍頭邁入新成長周期

萬華化學上市以來始終保持較高資本開支，2018 年以來始終維持 100 億元以上，而 20/21 年連續(xù)兩年資本開支達 200 億元以上，22 年前三季度公司資本開支 211 億元，同比+12%， 整體上公司正處于上市以來最大的一輪資本開支周期，22Q3 末公司在建工程余額 422 億元， 亦為歷史新高。從資本回報率比較來看，公司 2010-2021 年 ROIC 與海外聚氨酯龍頭企業(yè)、 國內煤化工/農(nóng)藥/聚酯/輕烴化工等細分領域上市龍頭企業(yè)相比亦處于相對領先地位，我們認 為伴隨公司項目增量持續(xù)兌現(xiàn)，有望邁入新一輪成長周期。

從業(yè)務布局看，萬華化學本來資本開支仍主要圍繞聚氨酯、石化和新材料三大板塊進行產(chǎn) 業(yè)鏈延伸和產(chǎn)能擴張，其中：1）聚氨酯板塊，MDI、TDI 和聚醚規(guī)劃新增產(chǎn)能分別 60/15/135 萬噸；2）石化板塊，主要規(guī)劃建設 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目（乙烯二期）、 蓬萊基地以及福建基地項目等；3）新材料板塊，包括聚氨酯材料（ADI、TPU）擴能、工 程塑料（PMMA、PC）、新能源材料和檸檬醛等產(chǎn)品。未來公司一體化布局和規(guī)模優(yōu)勢將持 續(xù)鞏固，且伴隨新項目增量持續(xù)釋放，公司經(jīng)營規(guī)模有望再上一臺階。

根據(jù)我們測算，截至 22 年底，萬華化學主要的現(xiàn)有項目（各項目產(chǎn)品和對應原材料的價格 為 16-22 年的周度不含稅均價，各項目原料消耗、能源、折舊和人工等參考環(huán)評報告及公 司公告等數(shù)據(jù)，期間費用率按照公司 16-9M22 平均約 5%，項目的所得稅率統(tǒng)一按照 25%， 不考慮板塊之間抵消，全文涉及項目營收和利潤回測的內容均同此處理），對應的 16-22 年 營收和凈利潤中樞分別約為 1119 億元和 224 億元，而規(guī)劃/在建項目（假設產(chǎn)能均全面投 產(chǎn)，下同）對應的 16-22 年營收和凈利潤中樞分別約為 1136 億元和 161 億元，且由于公司 多數(shù)規(guī)劃/在建產(chǎn)能均有望在 23-25 年內陸續(xù)投產(chǎn)，我們認為公司未來三年將迎來新一輪成 長周期，伴隨新項目增量持續(xù)兌現(xiàn)，公司收入和凈利潤規(guī)模均有望實現(xiàn)較大規(guī)模增長。