海外耐心資本發展經驗總結

耐心資本在海外的發展呈現出多樣化的模式和路徑，其成功經驗包括多元化的資金來源、注重長期投資的價值理念及中長期考核體系建設。

1.從資金來源看，養老金、保險資金積極擔任耐心資本

從美國、日本等成熟資本市場的經驗看，養老金、保險基金、社?；鸬饶托馁Y本在支持產業升級、穩定資本市場方面具有關鍵作用，這部分資金具有巨大的發展空間和增長潛力。以韓國國家養老基金（NPF）為例，較多投資于本國市場，在本國市場股市走弱時起到一定的“穩定器”作用。韓國國民養老基金（NPF）成立于 1988 年，是一只繳費型的國家主權養老基金，旨在為退休后的韓國國民提供經濟保障。截至 2024 年9 月，該基金的資產規模達到 1,146.1 萬億韓元（約合 8,716 億美元）。不同于日本實行的中央政府集中管理的基金管理模式，韓國采取的是“中央政府負責行政管理、專門成立投資公司負責基金投資”的年金基金管理模式，國民年金管理公團（NPS）為基金的管理實體。NPS 具備較強的投資分析和運營能力，獨立制定并執行國民年金的具體投資策略與決策。 作為資本市場的長期資金和耐心資本，韓國國民養老基金以5 年為期制定收益目標和風險容忍政策，并由基金管理委員會為養老金制定戰略資產配置計劃，審視各類資產投資基準指數，衡量資產波動性和相關性，進而給出收益達標、風險最小的 5 年期目標配置組合。在 5 年期組合基礎上，NPF 基金管理委員會每年結合實際資金流和投資收益，決定養老金下一年的戰術配置計劃，及相比目標收益應當實現的超額。此外，NPSIM 在 1 年期組合的基礎上做細分策略，決定每類資產的目標超額；并通過資產內標的篩選，落地實現目標超額。

在長期的發展過程中，NPF 經歷了 2000 年和 2008 年兩次金融危機的考驗。近些年，NPF 積極進行基金治理結構改革，擴大基金投資組合的范圍，加大資產委托給外部資產管理公司的比例，分散風險，利用金融機構的專業化力量來提高基金的運營效率。目前，NPF 的前十大持倉公司多為韓國的全球知名企業。NPS對這前十大持倉公司的投資數額占被投公司市值的 10%左右，充分展現了NPS 對這類公司的堅定投資信心。從 NPS 對這前十大持倉公司的投資來看，其總投資數額占NPS全部國內權益資產的 42%。這些公司在韓國經濟中通常占據舉足輕重的地位，具有較高的市場影響力和抗風險能力。這表明 NPS 的投資策略是傾向于選擇那些具有較強競爭力和穩定收益的大型企業。通過集中投資于少數優質公司，NPS可以提高投資組合的穩定性，降低整體風險，并有助于獲取相對穩定的投資回報。

此外，韓國股市中 NPF 投資占比較大，2019 年總計占比為8.6%。NPF 近年來對KOSPI 指數的影響力不斷增加，2019 年投資份額為8.6%。NPF 對韓國股票市場的高份額占比將會給國家股票市場帶來沖擊，因此NPSIM 設立了“公共利益”（Public Benefit）投資準則來降低 NPF 對韓國股市的潛在影響。

2. 從投資理念來看，注重長期投資和價值投資

從投資理念來看，“耐心資本”兼顧長期目標與短期收益平衡，并非單方面追求長期收益而忽視短期風險。海外市場方面，阿布扎比投資局被認為是表現優異的“耐心資本”代表機構。阿布扎比投資局奉行“審慎創新、有效協作、規范執行”的企業文化，其收益主要來自于對資產配置方向和力度的掌控。阿布扎比投資局避免投資組合進行頻繁的重大調整，但會持續評估現有的資產配置，在有新的資產類別出現等特定情境時才會作出必要的調整。在市場經歷重大波動后，也會對投資組合進行調整，使各類資產的權重保持合適的水平。在具體執行策略方面，阿布扎比投資局在重大決策之前會投入時間進行充分的研究和綜合評估，對潛在的資產管理經理進行耐力測試，確保一旦決策確定后，資產管理經理能夠理性、公正行事。

在實踐中，耐心資本的理念可以追溯到 20 世紀華爾街的長期投資與價值投資的實踐中，典型案例包括由巴菲特領導的伯克希爾•哈撒韋公司。該公司數十年來堅持價值投資的理念，長期持有可口可樂、蘋果和美國運通等優質企業的股票，并通過這些企業的持續增長獲取了豐厚的回報。此外，日本的企業集團（Keiretsus）、韓國的財閥（Chaebol）、印度的家族企業，利用高利潤和產生現金流企業的資金交叉補貼，對那些需要較長時間才能獲得回報的項目進行投資，這種資金也符合耐心資本追求長期收益的特征。例如，在 20 世紀 70 年代末和整個80 年代，韓國三星集團力排眾議，大規模投資于芯片研發，盡管承受了巨大的財務虧損壓力，但其堅持長期持續投入并始終保持強大的風險承受能力，最終獲得了成功。在家族企業的背景下，對追求目標、聲譽管理以及維持和諧的需要往往使資本更易保持耐心。目前，許多家族企業相關的研究都廣泛認可家族耐心資本的重要性，甚至把持有和使用耐心資本的能力作為區分家族企業和非家族企業的主要標志。

3. 從考核體系來看，注重中長期考核，不以短期盈利為主要考核指標

在追求中長期收益表現方面，英國耐心資本公司是其中的優秀代表。英國耐心資本公司（British Patient Capital，BPC）是實業銀行的全資子公司，傾向于向高成長性的英國本土創新公司注入長期投資。目前英國耐心資本管理公司資產超過 30 億英鎊，是英國本土最大的風險投資者。其通過投資組合投資了超過1,200家英國企業，推動英國風險投資市場成為全球第三大風險投資市場。在投資管理人選擇方面，BPC 與合格投資管理人進行長期持續合作。一旦選定基金管理人，BPC 將與其進行持續深度合作，包括參與該管理人后續新發基金投資，或繼續擔任基石投資者，或共同直接投資潛力公司。例如，深度投資生命科學領域的 SV Health Investors 基金支持旗下英國首只生物技術交叉機遇基金設立，合作以來跟進投資 4 只不同主題、類型的投資基金，催化了承諾投資額8倍的額外股權投資，成為促進生命科學領域前沿發展的重要“催化劑”。截至2023財年，BPC 共有 40 個合作伙伴，80%的年內投資是與此前合作管理人的第二次合作。在直接投資領域選擇方面，BPC 錨定前沿創新領域的“拔尖公司”，且存續期較長，服務于科技成長的全周期。BPC 自 2021 年啟動“未來基金：突破項目”（以下簡稱未來基金），針對已有投資組合中最具潛力、最有創新性的研發密集型企業的新融資輪次進行直接共同投資。該項目初期資金3.75 億英鎊，主要集中于深科技（deep-tech）和生命科學等英國政府重點關注的突破性技術?？紤]到直接投資的高風險，實業銀行于 2022 年底對未來基金進行了第三方評估。評估認為，直接共同投資有益于解決研發密集型公司后期融資輪次（如B 輪至D 輪）資金缺口，而且直接投資的成本更低，建議未來基金更大膽地參與和引導有潛力的創新公司更早輪次的交易，以及擔任融資輪的發起者、促進投資聯合體形成等。2023年11月，未來基金獲得額外 5,000 萬英鎊投資，項目生命周期也延長至2033年。

在考核激勵機制方面，BPC 不以短期盈利為主要考核指標。BPC 在實業銀行的指導下，實行年度考核，主要考核指標為支持創新企業的相關表現。實業銀行年報提出，“英國要提高創新能力和經濟增長，關鍵是增加私有市場和公開市場的流動性”。對于耐心資本的考核也更加關注資金的注入規模，而非短期業績表現。BPC 考核首要關注投資拉動效應，其次是長期業績表現。在支持創新方面，實業銀行的 KPI 設定為資金年初的投資承諾金額和實際投放量之間的差距，包括倫敦外欠關注地區的資金投放金額。2023 年度 BPC 超額完成目標。更值得關注的是，BPC 已超前完成向市場提供總額 75 億英鎊投資的愿景。截至2023 財年，BPC的總投資額為 19 億英鎊，吸引其他社會投資 111 億英鎊，共計向英國風投市場投放130 億英鎊資金，放大效應達到 5.84 倍。 財務指標為公司考核的二級指標，基準為政府 5 年期債券利率（DMO）。2023年實業銀行的 5 年平均收益率為 4.5%，目標 DMO 利率為0.9%，已超額完成任務。受地緣政治和全球宏觀經濟走勢等的影響，2023 年集團經歷了浮虧，BPC 更是虧損的主要來源之一，賬面虧損達 5,030 萬英鎊。

但集團年報明確指出，實業銀行和BPC 都是跨周期的投資者，更關注實現長期的現金回報，在創新公司成熟后再謀求退出，并不介意單一年度的虧損。 BPC 注重建立長期性、綜合性的激勵機制。吸引頂尖人才參與風投市場建設是耐心資本評估提出的建議之一。BPC 的薪酬體系與實業銀行一致，均致力于提供兼具競爭力和長期性的薪酬體系。在基本工資方面，漲幅與集團年度整體評分水平掛鉤，2023 年漲幅為 2.8%?？冃ЧべY分為公司績效和個人績效兩部分，對正式員工每年進行考核并在年終發放獎金；高級管理者的考核周期為3 年，最多可拿到基本工資 50%的獎金。個人績效關注每年年初制定目標的完成情況，而不將基金投資項目的盈利虧損情況作為評價標準。此外，BPC 還提供了完善的養老金、健康保險等福利。