耐心資本起源、定義、內(nèi)涵、市場(chǎng)發(fā)展與作用機(jī)制分析

耐心資本的表現(xiàn)形式和適配場(chǎng)景是多樣化的。

耐心資本（Patient Capital）最早起源于國(guó)外的社保基金和養(yǎng)老金，是指那些不追求短期回報(bào)、能夠承受一定波動(dòng)和回撤、看重長(zhǎng)期價(jià)值的資本。從定義上看，在中國(guó)的學(xué)術(shù)和政策語境中，耐心資本通常被定義為具有長(zhǎng)期投資視角、能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)、并追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的資本類型。這類資本通常不受市場(chǎng)短期波動(dòng)干擾，是對(duì)資本回報(bào)有較長(zhǎng)期限展望且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本。而在海外的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和操作實(shí)務(wù)中，耐心資本是指那些旨在通過長(zhǎng)期投資獲取特定收益的股權(quán)或債務(wù)資本。這種資本的提供者不僅追求長(zhǎng)期收益，而且在面對(duì)短期不利條件時(shí)仍保持投資，不輕易退出。常見的“耐心資本”實(shí)例包括養(yǎng)老基金（包括公共養(yǎng)老金和私人養(yǎng)老金）、保險(xiǎn)資金、主權(quán)財(cái)富基金、私募股權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、共同基金等。

目前關(guān)于耐心資本，全球尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)定義。學(xué)術(shù)角度，RichardDeeg和Iain Hardie（2016）將“耐心資本”定義為可以容許企業(yè)不以犧牲長(zhǎng)期收益為代價(jià)對(duì)短期財(cái)務(wù)利益做出反應(yīng)的股權(quán)或債權(quán)投資，Ivashina 和Lerner（2019）介紹了符合耐心資本特征的一些案例，林毅夫和王燕（2017）將耐心資本定義為投資于一種“關(guān)系”上的超長(zhǎng)期資本，即投資方通過被投資方的長(zhǎng)期發(fā)展來獲得回報(bào)。近期有不少學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士給出了自己對(duì)于耐心資本的解讀，王璐等（2024）指出，耐心資本是長(zhǎng)期投資資本的另一種說法，泛指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力且對(duì)資本回報(bào)有著較長(zhǎng)期限展望的資金；王文、劉錦濤（2024）提出，耐心資本主要指不以追求短期收益為首要目標(biāo)，專注于長(zhǎng)期的項(xiàng)目或投資活動(dòng)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本；曹婧（2024）表示，耐心資本是指能夠承受短期市場(chǎng)波動(dòng)、追求長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的資本。總的來看，學(xué)術(shù)界大多是從資本期限（長(zhǎng)期投資）、風(fēng)險(xiǎn)承受能力（較高風(fēng)險(xiǎn)承受力）以及投資風(fēng)格（偏向價(jià)值投資）等角度對(duì)耐心資本進(jìn)行定義。 在以上基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，耐心資本指的是注重長(zhǎng)期投資、強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健回報(bào)，不以追求短期收益為目的，堅(jiān)持價(jià)值投資與責(zé)任投資，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有較高承受力的資本。耐心資本通常不受市場(chǎng)短期波動(dòng)的干擾，能夠長(zhǎng)期為投資項(xiàng)目提供穩(wěn)定的資金支持。耐心資本主要應(yīng)用于支持科技創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，通過長(zhǎng)期投資為這些領(lǐng)域提供穩(wěn)定資金，助力企業(yè)技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展及產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

耐心資本的核心內(nèi)涵包括以下幾點(diǎn)： （1）投資周期長(zhǎng)，理性看待短期價(jià)格波動(dòng)。耐心資本的投資周期較長(zhǎng)，通常不會(huì)追求短期價(jià)格波動(dòng)和投機(jī)性收益，而是注重企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)和價(jià)值積累，為謀求長(zhǎng)期大利可適當(dāng)放棄短期小利。若為股權(quán)通常以標(biāo)的發(fā)展所需時(shí)間為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，可能無固定期限；若為債權(quán)則通常是 10 年以上。長(zhǎng)期資本是耐心資本的前提和基礎(chǔ)，但又與耐心資本有所區(qū)別。耐心資本不僅包含長(zhǎng)期持有的特點(diǎn)，還強(qiáng)調(diào)“態(tài)度、心態(tài)”，對(duì)波動(dòng)的忍耐、對(duì)過程的相信以及對(duì)未來的信心。（2）堅(jiān)持價(jià)值投資。不同于追求短期資本利得，長(zhǎng)期資本通過深入剖析企業(yè)基本面、行業(yè)趨勢(shì)及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素，發(fā)掘并投資那些具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力、創(chuàng)新能力和價(jià)值積累的企業(yè)，致力于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)健的投資回報(bào)。耐心資本對(duì)資本回報(bào)有著較長(zhǎng)期限的展望，看重的是未來、投資的是價(jià)值，能夠?yàn)橥顿Y項(xiàng)目提供長(zhǎng)期而穩(wěn)定的資金支持。因此，耐心資本被業(yè)界親切地稱為“時(shí)間的朋友”，也是陪伴“硬科技”長(zhǎng)跑的親密搭檔。 （3）更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。耐心資本通常具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和長(zhǎng)期投資視野，能夠在市場(chǎng)波動(dòng)中做到寵辱不驚，不盲目跟風(fēng)或頻繁交易。區(qū)別于杠桿資金（標(biāo)的跌至一定比例無法追加投資則面臨強(qiáng)平），耐心資本有意愿且有能力接受較長(zhǎng)期限內(nèi)低收益或無收益，在項(xiàng)目或企業(yè)出現(xiàn)短期困難或虧損時(shí)有能力繼續(xù)持有，甚至愿意追加投資，不會(huì)發(fā)生抽逃出資、快進(jìn)快出等非理性行為。（4）本質(zhì)仍為投資活動(dòng)，目標(biāo)不局限于經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。耐心資本的本質(zhì)仍然是投資活動(dòng)，而非社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，只是在期限和項(xiàng)目上區(qū)別于其他資本，但并未放棄對(duì)資本回報(bào)的追求。相比于普通資本完全追求利潤(rùn)最大化的特征，耐心資本具有一定的非營(yíng)利性和正外部性，有時(shí)為了實(shí)現(xiàn)“耐心”目標(biāo)，會(huì)讓渡股東的部分利益以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的統(tǒng)一。

從全球范圍來看，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、挪威、日本、澳大利亞等國(guó)家的耐心資本發(fā)達(dá)，起步也相對(duì)較早，呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。其中，美國(guó)耐心資本主要由市場(chǎng)主導(dǎo)，資金供給來源廣泛，尤其是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金及各類捐贈(zèng)基金等以資產(chǎn)配置為理念的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的資金規(guī)模，能夠穩(wěn)定地為其市場(chǎng)提供長(zhǎng)期資金支持。英國(guó)通過設(shè)立耐心資本投資公司（BPC），以其作為開展長(zhǎng)期投資的核心載體。該公司以間接方式（投資于其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金或股權(quán)基金）投資高增長(zhǎng)的科技公司，也通過直接方式投資有顯著成長(zhǎng)潛力的初創(chuàng)科技公司，注重發(fā)揮基石投資撬動(dòng)社會(huì)資本的作用。德國(guó)重視耐心資本的發(fā)展，特別是通過復(fù)興信貸銀行等政策性銀行，為中小企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目提供長(zhǎng)期融資，同時(shí)通過融合產(chǎn)業(yè)政策和政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的股權(quán)投資，促進(jìn)了德國(guó)工業(yè)化的快速發(fā)展。挪威以主權(quán)財(cái)富基金的方式進(jìn)行全球化投資，其核心是以耐心資本的理念實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)的投資回報(bào)，以支持挪威國(guó)內(nèi)的社會(huì)保障體系運(yùn)轉(zhuǎn)。日本耐心資本的資金募集主要通過銀行貸款、企業(yè)相互持股以及資本市場(chǎng)進(jìn)行，由于日本企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，銀行貸款在企業(yè)籌資中占據(jù)重要地位；同時(shí)近年來日本養(yǎng)老基金的不斷擴(kuò)大在銀行體系之外為長(zhǎng)期投資提供了穩(wěn)定的增量資金。澳大利亞耐心資本運(yùn)行采用了政府和管理機(jī)構(gòu)共同合作的混合模式，政府提供資金并由專門的管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)作，一般以參股形式參與產(chǎn)業(yè)投資基金，賦予了管理機(jī)構(gòu)更大的自主權(quán)。 除上述國(guó)家之外，中國(guó)的耐心資本主要來源于以銀行為主導(dǎo)的間接融資與國(guó)有資金，投資機(jī)構(gòu)以央國(guó)企保險(xiǎn)資金、投資公司為主，國(guó)資及政府投資基金是重要的出資人。以銀行貸款為主體的融資結(jié)構(gòu)決定了其在投資投向上偏重于低風(fēng)險(xiǎn)、有抵押物的投資領(lǐng)域，資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定且偏向債務(wù)融資，在資本運(yùn)作和治理方面更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和債務(wù)管理。新加坡憑借其優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境和稅收優(yōu)惠，吸引了大量國(guó)際資本的進(jìn)入，這些機(jī)構(gòu)選擇在新加坡設(shè)立地區(qū)總部或國(guó)際總部，傾向于選擇能夠長(zhǎng)期持有并能獲得相對(duì)安全回報(bào)的投資項(xiàng)目，體現(xiàn)出較為明顯的耐心資本特征。此外，新加坡還設(shè)立了 65Equity Partners 和Growth IPO Fund基金，旨在投資支持發(fā)展前景良好的高增長(zhǎng)企業(yè)以及高增長(zhǎng)、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力的企業(yè)。

耐心資本發(fā)展離不開新質(zhì)生產(chǎn)力語境，培育壯大耐心資本是促進(jìn)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域配置的需要，是構(gòu)筑新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展“棲息地”的必然要求。耐心資本能夠?yàn)橥顿Y項(xiàng)目、資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，是科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵要素保障，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要條件和推動(dòng)力。一是耐心資本的投資周期與新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展周期相匹配，耐心資本可以有效助力“卡脖子”屬性的創(chuàng)新型企業(yè)渡過發(fā)展階段的“死亡谷”。新質(zhì)生產(chǎn)力主要是以創(chuàng)新為主導(dǎo)，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征的先進(jìn)生產(chǎn)力，這類行業(yè)具有前期投入大、短期回本較低、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的特點(diǎn)，通常呈現(xiàn)前慢后快的發(fā)展特征，由此導(dǎo)致金融支持科技創(chuàng)新存在前期資金供給不足、后期資金供給過剩問題。按照學(xué)界認(rèn)知，科技型企業(yè)在成長(zhǎng)初期的 18-24 個(gè)月，普遍面臨“死亡谷”的考驗(yàn)，在這一時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資人的 A 輪、B 輪融資以財(cái)務(wù)回報(bào)為著力點(diǎn)，與企業(yè)目標(biāo)存在背離。當(dāng)前的資本市場(chǎng)中短期投資行為較為普遍，而長(zhǎng)期耐心資本的供給卻相對(duì)不足，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模有限，通常更傾向于投資那些已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的科技企業(yè)，而對(duì)于處于初創(chuàng)期和早期發(fā)展階段的科技型企業(yè)，其關(guān)注和支持則相對(duì)有限。相比而言，耐心資本以其對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的重視，可以為這些企業(yè)提供了一種更為穩(wěn)定和持續(xù)的資金支持，幫助其在技術(shù)突破和市場(chǎng)拓展的關(guān)鍵時(shí)期獲得必要的資金注入。“耐心資本”是陪伴“硬科技”長(zhǎng)跑的重要搭檔，通過更好地識(shí)別、把握技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)遇，挖掘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并長(zhǎng)期持有，進(jìn)而平衡前期投資不足和后期投資過度，避免科創(chuàng)企業(yè)因短期資金壓力而中斷科技創(chuàng)新，與企業(yè)共同成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展。 二是耐心資本的投資理念與新質(zhì)生產(chǎn)力顛覆式創(chuàng)新的特點(diǎn)相契合。傳統(tǒng)金融認(rèn)為資本價(jià)值取決于企業(yè)歷史業(yè)績(jī)（營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)率、抵押物等），但顛覆式創(chuàng)新往往沒有歷史參照，金融支持科創(chuàng)企業(yè)應(yīng)更依賴于對(duì)科技創(chuàng)新未來價(jià)值的預(yù)期。耐心資本著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，綜合考慮企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、商業(yè)模式等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以對(duì)企業(yè)發(fā)展?jié)摿瓦h(yuǎn)期收益為信心，恰好可以基于對(duì)科技創(chuàng)新潛力的預(yù)期進(jìn)行前瞻決策，為發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力提供源源不斷的“資金活水”。 三是耐心資本支撐實(shí)現(xiàn)新質(zhì)生產(chǎn)力高“風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)”。“從0 到1”的創(chuàng)新，最激動(dòng)人心。但在來到激動(dòng)人心這一刻之前，往往要走過漫長(zhǎng)、艱苦、寂寞的長(zhǎng)路。創(chuàng)新的過程必然伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新活動(dòng)，創(chuàng)新成果的不確定性更強(qiáng)，投向這些領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資自然也要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。耐心資本堅(jiān)持投早、投小、投硬科技，在未來產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)這片土壤持續(xù)耕耘、耐心等待，為技術(shù)創(chuàng)新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新產(chǎn)業(yè)培育提供穩(wěn)定的資本支持，成為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的金融支撐器和穩(wěn)定器。 四是耐心資本與新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略性相一致。耐心資本是由戰(zhàn)略投資家著眼于國(guó)家戰(zhàn)略和民族復(fù)興而進(jìn)行的長(zhǎng)期投資，是在戰(zhàn)略眼光和科學(xué)判斷下進(jìn)行的長(zhǎng)期投資。在當(dāng)下資金“苦樂不均”和“錢多本少”的背景下，中國(guó)金融體系缺少的是在期限特征和結(jié)構(gòu)特征上匹配于發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”的金融供給，耐心資本與發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的框架相一致，發(fā)展“新質(zhì)生產(chǎn)力”是目標(biāo)，而培育“耐心資本”則是基于這一任務(wù)具體路徑上的要求。

耐心資本的表現(xiàn)形式和適配場(chǎng)景是多樣化的。耐心資本可以表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的支持、私募股權(quán)對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的注資、長(zhǎng)期資金（養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金等）的穩(wěn)健投資，還可以體現(xiàn)為社會(huì)影響力債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、開發(fā)性和政策性金融工具、多邊金融機(jī)構(gòu)提供的長(zhǎng)期貸款和資金支持等等，表現(xiàn)形式多樣，覆蓋范圍廣泛。

一級(jí)市場(chǎng)中，耐心資本多指中長(zhǎng)期投資的私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金。科技創(chuàng)新成果從研究到開發(fā)，再到技術(shù)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)品上市往往需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過程，期間會(huì)面臨很多困難、問題和阻力，其中跨越“死亡谷”是一個(gè)至關(guān)重要的階段，此后才能進(jìn)入成長(zhǎng)期、成熟期和穩(wěn)定期的發(fā)展階段。在企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展整個(gè)過程中，需要大量的資金投入，主要包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等資本形式。企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段投入的資本類型不同，不同類型商業(yè)資本介入企業(yè)發(fā)展的時(shí)間長(zhǎng)短和預(yù)期的投資回報(bào)也不同。可以說，天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等都屬于投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技的耐心資本。

一般而言，一級(jí)市場(chǎng)的投資周期通常較長(zhǎng)，短則 3-5 年、長(zhǎng)則8-10 年。這其中，生物醫(yī)藥、清潔能源、半導(dǎo)體、新材料、航天科技等行業(yè)由于長(zhǎng)研發(fā)周期、高準(zhǔn)入門檻、重資產(chǎn)等特性，其退出時(shí)間相對(duì)更長(zhǎng)。根據(jù)2023 中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)的披露，按照中基協(xié)的統(tǒng)計(jì)口徑，截至 2022 年末，私募股權(quán)投資基金退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)證”“企業(yè)回購”“被投企業(yè)分紅”“融資人還款”“新三板掛牌”，上述方式合計(jì)占所有退出次數(shù)的 86.65%。從退出次數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)投資基金投資案例退出方式主要為“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購”“新三板掛牌”和“被投企業(yè)分紅”。上述方式合計(jì)占所有退出次數(shù)的 79.68%；從退出本金來看，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”“企業(yè)回購”“境內(nèi) IPO”退出本金占比較高，共81.78%。二級(jí)市場(chǎng)中，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等長(zhǎng)線資金均可成為耐心資本的提供者。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、產(chǎn)業(yè)資本等長(zhǎng)線資金為耐心資本提供了持續(xù)的投資能力、高風(fēng)險(xiǎn)承受能力。其中，全國(guó)社保基金作為風(fēng)格穩(wěn)健的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，大多數(shù)個(gè)股生物持倉時(shí)間在 1-5 年，部分個(gè)股的連續(xù)持倉時(shí)間甚至超過10 年；險(xiǎn)資在投資決策中同樣注重長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)定性，其持倉的久期通常在10 年以上。目前長(zhǎng)期資金主要投資于權(quán)益類、固收類等方向。中央金融辦等六部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》明確了穩(wěn)步提高商業(yè)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、社保基金、公募基金等資金投資 A 股規(guī)模和比例的具體安排，且實(shí)行三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制：（1）商業(yè)保險(xiǎn)資金，要求大型國(guó)有保險(xiǎn)公司從2025 年起每年新增保費(fèi)的 30%用于投資 A 股；（2）養(yǎng)老金，提出要加大委托基金投資規(guī)模；（3）社保基金，要求提升股票類資產(chǎn)的投資比例；（4）公募基金，明確公募基金持有A 股流通市值未來三年每年至少增長(zhǎng) 10%。此外，包括主權(quán)財(cái)富基金（例如絲路基金）、多邊開發(fā)銀行（例如世界銀行、亞開行、亞投行）等國(guó)外資金也可以成為耐心資本的主體。 除上述以外，一二級(jí)市場(chǎng)都涉及主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）和公共養(yǎng)老基金（PPFs）。主權(quán)財(cái)富基金是主權(quán)國(guó)家或主權(quán)地區(qū)政府通過特定稅收與預(yù)算分配、可再生自然資源收入和國(guó)際收支盈余等方式積累形成的、由政府控制與支配的、通常以外幣形式持有的公共財(cái)富。一般各國(guó)都設(shè)立獨(dú)立于央行和財(cái)政部的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理這些基金。而公共養(yǎng)老基金是由國(guó)家主辦并實(shí)施的強(qiáng)制性基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度所形成的，其資金主要來自以立法形式規(guī)定的參保雇員和雇主雙方繳費(fèi)。