中國特色耐心資本市場現狀、作用機制與未來展望分析

海外耐心資本退出，賦能新質生產力需“以我為主”。

1.當前情況

（1）耐心資本在一級市場的發展情況。2024 年國內募、投、退數據全面下滑，在經歷 20 余年增長周期后私募股權基金存量規模首次下跌，耐心資本進入“存量中挖掘增量”的新階段。直接投資作為耐心資本的典型培育形式，對科創型企業具有關鍵的支持作用，近年來在國內發展迅速。根據清科研究中心的統計，2024 年中國股權投資市場共發生投資案例數8,408 起，披露投資金額 6,380.71 億元人民幣，均同比下降超10%。剔除極值案例后，年內 VC/PE 投資金額排名前 100 的案例共吸納2,272.32 億元，同比增加7.7%；占比 37.6%，同比提升 6.3 個百分點，且主要是半導體及電子設備、IT、汽車、機械制造行業企業。根據 FOFWEEKLY 的披露，受IPO 收緊及宏觀經濟層面影響，中國私募股權市場募資端 LP 出資節奏進一步放緩，2024 年機構LP出資私募股權基金總認繳規模為 1.48 萬億，較 2023 年同比下跌19.57%。基金類型上，2024 年共備案 4,138 只基金，數量較 2023 年同比下跌43.8%，其中私募股權基金1,512 只，占比 37%；創業投資基金 2,626 只，占比63%；出資規模上，69%的資金投入私募股權基金，31%的資金投入到創業投資基金。私募股權行業出清持續，2024 年存量管理人共計 12,080 家，較 2023 年存量下跌6.3%，連續第三年下滑。

海外耐心資本退出，賦能新質生產力需“以我為主”。根據Dealogic 的數據，2023年中國風險投資行業的外國資本同比大幅下降 60%，至37 億美元，僅為2021年最高值時的 10%；國內創業公司正愈來愈多地通過政府引導基金的方式進行融資。根據 FOFWEEKLY 的披露，全球私募股權市場募資端在2024 年持續衰退，募資額連續三年大幅下滑，全球募資市場近三年的下跌幅度明顯高過中國市場，一級股權市場進入全面下行周期；中國地區的美元基金更是逐年減少，2021-2024年美元基金的募資規模從 567 億美元跌至 20 億美元，跌幅達到96.5%，考慮到全球市場波動和地緣政治影響，預計中國地區的美元基金短期內較難回暖。

（2）耐心資本在二級市場的發展情況。近年來，“國家隊”持有 A 股市值持續上升。“國家隊”包括中央匯金、中國證金、社保基金等，為市場穩定都起到了舉足輕重的作用。2024 年報顯示，社保基金在 538 家上市公司前十大流通股股東內共出現687次身影；2025 年一季報，社保基金（包括全國社會保障基金理事會和社保基金組合）在 563 家公司中出現了 703 次身影，持有上市公司公司和持股次數分別較2024年報增長 4.65%和 2.33%；中央匯金（包括中央匯金、匯金資管、公募基金的匯金資管計劃）在 165 家公司的一季報十大流通股股東中出現了171 次身影，較2024年報的 163 家和 169 次分別增長了 1.23%和 1.18%。中央匯金的持倉，主要通過中央匯金、中央匯金資管以及專項資管計劃等方式入市，目前主要持有股票和指數基金。萬得數據統計顯示，截至2025 年一季度末，在持股方面，在 165 家上市公司的十大流通股股東中都有它們的身影，持股市值達到 4.28 萬億元。從行業分布上看，其中非銀金融、房地產、醫藥生物、公用事業、交通運輸行業位居持倉前五。特別是 2025 年一季度，增持了4 家股票，增持股票分布在非銀金融、國防軍工、有色金屬、鋼鐵等多個行業。在持有指數基金方面，匯金系持有包括滬深 300、上證 50、創業板等追蹤A 股不同市場風格的指數基金。截至 2025 年一季度末，持有的核心資產類指數基金——滬深300和上證50 指數基金總市值超過 7,900 億元。

社保基金行業配置偏成長，注重新質生產力導向。從社保重倉指數成分行業分布來看，截至 2025 年一季度，同樣按照十大流通股東持有方披露的口徑，社保基金對 A 股行業配置情況偏成長，所占權重靠前的行業分別是有醫藥生物、基礎化工、電力設備、機械設備、電子、汽車、計算機等，體現了耐心資本助力培育新質生產力的定位。

長線資金布局股票和債券市場的中長期資金有效平抑了市場波動，發揮市場壓艙石作用。長線資金的證券價差收入與股市回報在方向上基本正相關，但由于同時布局債券等資產，分散化的資產配置和良好避險能力下，即便股市在大幅回撤的年份也可以做到抵御風險，而在股市上漲的年份中回報彈性則更強。回顧2024年，以中央匯金為代表的“國家隊”多次出手增持一批主流寬基ETF，有效起到了穩定市場的作用。中央匯金、社保基金等“國家隊”參與股市，有利于彰顯出對股市長期增長潛力的認可與支持，進而提振市場信心，激勵更多投資者跟進投資與交易活動，構建以國有資本為引領、廣泛吸引社會資本跟投的良性市場生態。因此，引導“國家隊”資金進入市場是發展培育二級市場耐心資本的一大選擇，尤其是在市場波動較大或經濟復蘇預期增強時。 保險資金積極參與股權投資，發揮其耐心資本的作用。保險資金具有長期性、穩定性的特點，一直是一級市場股權投資和二級市場股票投資的主要資金來源。根據保險資產管理協會的披露，2023 年末保險公司投資資產合計26.12 萬億元，其中股權投資資產 1.75 萬億元，投資比例 6.7%左右。根據保險資產管理協會的披露，截至 2024 年 8 月末，保險資金發揮長期資金、耐心資本作用，通過上市公司股票和股票型基金、直接股權投資、私募股權基金、債券投資等各種方式支持科技創新，向科技類企業提供投資超過 6,000 億元。從其股權投資變化情況來看，險資企業股權投資規模在 2019-2022 年逐年遞增，在2022 年達到770 億元，在2023 年有所下降。

從保險資金入市情況來看，截至 2024 年四季度末，保險資金運用余額為33.26萬億元，其中股票和證券投資基金分別為 2.43 萬億元和1.68 萬億元，在保險資金運用中占比分別為 7.3%和 5.0%，合計達 12.3%。其中，財產險公司股票和證券投資基金規模在全行業保險資金運用中占比分別為0.5%和0.6%，而人身險公司相應占比為 6.8%和 4.4%。

2.作用機制

“耐心資本”強調了資本應具備的長期性、戰略性及前瞻性，通過資本要素的創新性配置，支持國家創新驅動發展戰略，服務于新質生產力的發展壯大。聚焦于如何推動耐心資本發揮作用，可以從以下角度分析：首先，從資金屬性界定，做大做強養老金是壯大耐心資本的先決基礎。根據國際經驗，養老金作為價值投資、長期投資和責任投資的典范，其在資本市場中扮演著穩定器的角色，這與耐心資本的定位不謀而合。而國內的養老金尚有做大做強的空間，按照 OECD 的統計，截至 2022 年，中國養老基金占GDP 的比例僅為2.4%，與韓國（15.5%）、德國（6.5%）和印度（3.1%）相比，存在明顯差距；在個人養老金方面，中國的規模為 4,128.5 億美元，與美國（35 萬億美元）、加拿大（3.1萬億美元）和澳大利亞（2.1 萬億美元）相比，同樣具有較大的提升空間。將養老金（包括公共和私營）擴展到長期屬性的保險資金領域，無論是從保險深度還是保險密度來看，中國的保險資金與發達國家相比，都有增長空間和擴充潛力。

其次，從投資導向來看，耐心資本與基礎設施融資、直接投資相契合。林毅夫和王燕（2017）提出耐心資本或“長期愿景資本”可被視為一種重要的基礎設施融資比較優勢。第一，耐心資本高度依賴能夠把居民長期儲蓄轉化為可貸資金的國內銀行部門和機構投資者；第二，在將國內公共儲蓄轉變成國際長期開發資金的過程中，國際多邊金融機構（如世界銀行）、區域開發銀行以及雙邊捐助開發銀行（基金）發揮著關鍵的作用；

第三，非上市的股權類工具或非上市的基礎設施基金非常適合作為耐心資本的投資工具；第四，耐心資本與直接投資屬性的創業資本存在極強的關聯。 再次，耐心資本并非不考慮投資回報率和勝率，而是選擇與時間為伴，通過延長評估周期來布局項目的早期階段。從資金來源和屬性看，養老金等耐心資本需要考慮保值增值等問題，并非不計回報的社會公共福利開支，因此在投資過程中也要甄別項目，規避投資風險并提高勝率。注重創新的耐心資本圍繞重大科技成果轉化、現代高端化產業孵化等方向重點布局，可以為新質生產力發展提供不竭動力。科技型企業往往研發成本投入高、出成果和回報周期長，資金枯竭或撤離很容易導致項目提前終止。在當前的經濟環境和產業格局下，政府引導性基金更適合作為地方耐心資本的主推方式。如 2018 年北京市政府主導設立的北京市科技創新基金，圍繞培育“高精尖”產業方向，著力引導投向高端“硬技術”創新、引導投向前端原始創新、引導適合首都定位的高端科研成果落地北京。在上述目標導向下，基金 50%投資都布局在原始創新階段。2024 年初，多地的政府工作報告將政府引導基金的規劃納入其中，發展形勢如火如荼。

最后，耐心資本在直接投資維度需要精細化運作，以助力新質生產力發展。二級市場上時常會存在“優質資產荒”現象，一級市場在投資階段和區域上也需要下沉來尋找優質投資項目。近年來資本市場深化改革持續推進，注冊制全面落地、階段性收緊 IPO、大股東減持和分紅規定等規范化政策出臺，對上市公司高質量發展進行鼓勵和引導。項目階段維度上，在市場優質資產荒持續存在的前提約束下，VC/PE 整體的賬面回報率也在降低，項目需要進一步下沉到更為先前階段或者專業賽道，通過開拓新的模式才能挖掘超額收益，更好培育新質生產力導向的企業發展和進步，對耐心資本的訴求加深，在精細化運作和項目篩選方面提出了更高標準的要求。從財務回報的長期導向來看，耐心資本類似于配置型基金，側重于衡量企業背后的長期內在價值。特別是以養老基金、保險基金和企業年金等為代表的資金實力雄厚的長期投資者，其融資端的長久期屬性使其天然具有耐心資本的特性。在賦能新質生產力的過程中，圍繞產業協同的目標，耐心資本會朝著功能性基金的定位去均衡。從中長期來看，耐心資本引導資金更多流向戰略性新興產業，并助推傳統產業深度轉型升級，有助于實現技術創新性突破、提升全要素生產率，構建現代化產業體系，做大做強總量經濟。

另外，在推動科技創新和產業升級的過程中，國有資本充分發揮其獨特優勢，在關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，展現了強大的資源整合能力、風險抵御能力和戰略定力，為培育壯大耐心資本、推動經濟高質量發展提供了堅實保障。國有資本作為資金實力雄厚且幾乎沒有返投招商訴求的一類LP，是當前投資機構尤為偏好的 LP。事實上，國有資本在優化政府出資的創業投資基金管理、改革完善基金考核、容錯免責機制等方面，為其他資本樹立了榜樣，引導更多社會資本參與到耐心資本的行列中，共同推動科技創新和產業升級。國有資本還通過設立產業發展基金、政府投資基金等方式，加強與社會資本的聯動，形成合力，共同支持科技創新和產業發展。 近年來，國有資本面向世界科技前沿和國家的重大戰略需求，積極布局集成電路、人工智能、航空航天、生物醫藥等戰略性新興產業，推動關鍵核心技術的突破，搶占未來產業發展的制高點。以集成電路產業為例，為打破國外的技術封鎖，提升產業鏈供應鏈的安全性和自主可控水平，中國設立了國家集成電路產業投資基金（簡稱“國家大基金”）。該基金成立于 2014 年，首期規模達1,387 億元，重點投資集成電路產業鏈的各個環節。通過國家大基金的支持，中國集成電路產業實現了快速發展，2022年中國集成電路產業銷售額突破1萬億元，同比增長18.2%。此外，大基金還推動了中芯國際、長江存儲等企業的技術突破和產能擴張，顯著提升了中國在全球半導體產業鏈中的地位。

3. 未來展望

“產學研用”“政府+高校+科技園”融合模式將持續助力硬科技成果實現轉化。科技創新引領現代化產業體系建設的有效路徑，就是深度的產學研合作創新。面對實現高水平科技自立自強的時代訴求，產學研用融合發展作為創新驅動發展的重要模式，承擔著推動自主創新成果加速轉化為現實生產力，并將市場應用需求加速反饋研發主體，進而推動自主創新能力快速提升的全新任務和使命。以深圳為例，多年來深圳始終堅持以制度創新為導向，圍繞政府、企業、高校、人才持續釋放創新的“乘數效應”，構建起了“基礎研究+技術攻關+成果轉化+科技金融+人才支撐”的全過程開放創新生態體系。一方面，深圳始終堅持“小政府、大市場”理念，以高效優質政務服務生態為企業發展提供助力，政府更多的是通過市場規則、市場價格、市場競爭引導資源配置和行業行為；另一方面，深圳始終保持著充滿活力的產業創新生態氛圍，出臺了一系列便利企業經營、加快新興產業升級、推動自主創新的頂層規劃，加速集聚國際化高端科創資源。

2006 年深圳引入了中國科學院深圳先進技術研究院，它既不像大學、也不像科研院所、更不像企業、還不像事業單位，但就是這樣一家“四不像”的單位，卻成為全國首創的樓上樓下創新創業綜合體，打通了從原始創新到推動創業發展的創新路徑，被國家發改委列入向全國推廣的 47 條“深圳經驗”中。之后深圳陸續引入及投資建設了包括鵬城實驗室、深圳灣實驗室、國家第三代半導體技術創新中心、粵港澳大灣區量子科學中心、國家應用數學中心、人工智能與數字經濟廣東省實驗室等在內的諸多科研機構和創新載體，產生了一大批在學術領域有影響、在產業中具有技術革新突破的原創性成果，涵蓋“鵬城云腦 II”AI 訓練集群、首款擁有自主知識產權的分子模擬庫以及量子反常霍爾效應等，對推動深圳科技產業高質量發展發揮了巨大作用。 今后，政策型 LP、財務型 LP、公共型 LP 將呈現多元融合的趨勢。政策型LP包含政府引導基金、政府出資平臺以及政府機構，傾向覆蓋國家重點投資領域、“補鏈強鏈”實現產業賦能、能夠滿足返投等硬性要求的基金管理人。財務型LP包含市場化母基金、投資公司、合伙企業、高凈值個人與家族辦公室，對收益回報的訴求普遍大于其它類型的 LP，傾向流動性高、期限短、標的明確且具有前瞻性的基金。公共型 LP 主要包括社保及養老金、高校教育基金和慈善公益類基金三大類，社會性和公益性較高，更為看重公眾整體利益的實現。這其中，新一代信息技術、芯片制造、能源環保等高端制造賽道，是上述 LP 重點關注的領域。未來，政策型LP、財務型 LP、公共型 LP 將呈現多元融合的趨勢，進一步加速推動新質生產力發展壯大。