國際耐心資本發展經驗總結

目前，日本股票市場的投資者持倉結構以機構（包括外資，本節下同）為主，個人投資者和機構投資者基本呈現二八格局。

1. 美國市場

美國股票市場經歷長期發展至今已經形成了較為穩健且均衡的投資者結構，國內專業機構投資者、個人投資者以及外資為美股的三大支柱，且主要以機構為主，基本實現去散戶化，個人投資者持股比重穩定在 35%-40%之間。截至 2025 年 2 季度，美國股票市場總市值為99.8萬億美元，國內機構投資者、個人投資者以及外資直接持有美股市值分別為43.3 萬億美元、38.4萬億美元和 18.1 萬億美元，占比依次為 43.35%、38.51%和18.14%。

美國股市的投資者結構呈現出高度的機構化特征，機構投資者在美國股市市值占比也最大。美國機構投資者體系多元，主要由共同基金、封閉式基金、交易所交易基金ETF、私人養老基金、州及地方政府退休基金、保險公司、證券公司、美國聯邦及地方政府組成。其中共同基金直接持股市值達 16.6 萬億美元，占美股總市值的 16.59%，占據機構投資者近四成的份額，遠超其他國內機構，是美國股市關鍵的引領力量。其次是 ETF 以及各類基金，保險以及封閉式基金份額較少。 數據顯示，從 1980 年至 1996 年，美國機構投資者的占比顯著提高。總量由375.67億美元到 3981.89 億美元，在市場占比從 28.4%穩步遞增至 51.6%。其中傳統銀行在市場中的比重大幅下降，而投資顧問和共同基金則迎來了爆發式增長。這種結構變化反映了金融市場的去中心化和專業化趨勢。共同基金市場價值從 1980 年的 30.76 億美元增長至1996 年的1008.87億美元，增幅超過 32 倍。占比由 8.2%提升至 25.3%。共同基金產品因其多樣化和靈活性受到投資者青睞，這也推動了整體機構投資結構的轉變，更多投資者選擇基金化、組合化的投資方式，從而影響市場流動性和波動性。

基于 1980 年至 1996 年美國機構投資者相關數據，美國機構投資者的市場價值與結構變化深刻影響了股市的長期走勢。機構投資者的總市場價值由 1980 年的375.67 億美元增長到1996年的 3981.89 億美元，其在市場總值中的占比也由 28.4%上升到51.6%，這一變化充分說明機構投資者在美國金融市場中發揮的作用日益增強。與此同時，股市指數從137.2 點上升至757點，與機構投資者占比上升呈現出較強的正相關關系，說明機構投資者憑借其雄厚的資金實力和專業的投資策略，不僅在市場繁榮期推動了股市指數的快速上揚，而且在市場回調時也通過戰略性加倉起到了穩定市場的作用。1980-1996 年美國股市的演變表明，機構化是股市走向成熟和實現長期健康發展的基石。它通過引入長期資金、提升定價效率和增強市場穩定性，為股市指數的長期上漲提供了有力支撐。由此可見，機構投資者在推動市場波動、調節市場流動性以及影響股市整體走勢方面起到了關鍵作用。

2. 日本市場

目前，日本股票市場的投資者持倉結構以機構（包括外資，本節下同）為主，個人投資者和機構投資者基本呈現二八格局。機構投資者以外資和金融機構為主，兩者持股占比超六成，其中外資持股占比超過三成，成為影響日本股市的重要力量，境內金融機構主要以信托銀行為主，持股占比超過兩成。

從日本投資結構變化趨勢來看，個人投資者持股比例整體呈現持續下降趨勢，由70年代的37.7%下降至 2023 年的 13.3%；機構投資者結構呈現了由“商業公司+銀行+壽險”向“信托銀行+外資+商業公司”轉變的趨勢。20 世紀 70、80 年代，日本機構投資者以“銀行+”的結構與戰后日本實行的主銀行制度有關，而后伴隨日本金融市場改革（自由化、公平化、全球化）的開啟，信托銀行和外資持股占比逐步抬升。整體而言，受二戰后日本實行主銀行制度以及后來的金融市場改革影響，日股投資者結構中，信托銀行和外資的持股比例由1970年的不足5%提升至 2024 年超過 50%，同期，銀行和壽險的持股比例相應的由25.8%降至不足5%。

從日股投資者數量結構來看，個人投資者占比超過 95%。截至2023 年，日股個人投資者7445萬戶，機構投資者 163.73 萬戶，其中：商業公司 84.43 萬戶、外資機構63.02 萬戶、證券公司9.12 萬戶、銀行、信托、保險等金融機構 7.16 萬戶。 從日股的投資者交易結構來看，外資機構占比接近 70%。截至2024 年，日股個人投資者交易占比 25.5%，機構投資者交易占比 74.5%，其中：外資機構交易占比67.3%，其他機構交易占比 7.2%。

總體而言，日股個人投資者持續下降，到 90 年代后就相對穩定性，個人持股比例始終維持在 16%-20%，受機構化沖擊的影響減弱。而機構投資者內部結構發生顯著變化，傳統金融機構呈現顯著分化，區域銀行因不良債權危機和監管收緊大幅收縮；信托銀行通過轉向資產管理和跨境投資維持生存空間，其核心的年金信托在 2001 年養老金改革后短暫沖高至6%，后因人口老齡化加速回落至 2024 年的 0.76%，資金持續外流至債券與海外資產；保險公司作為長期資金提供者的角色持續弱化，壽險與非壽險合計占比從 80 年代的16%以上降至2024年的3.38%，低利率環境迫使保險資金削減權益配置；外資機構以年均 1.2 個百分點的增速擴張，2013年后更通過 ETF 大規模滲透，推動日股估值體系與國際接軌。 日本股市在過去三十年間經歷了深刻的結構性變革，包括1990 年代的泡沫經濟破裂、2008年的金融危機以及 2013 年后安倍經濟學刺激，日股機構投資者結構演變與政策干預、經濟周期高度關聯。期間，日本證券市場呈現出從“銀行中心”向“外資主導”的劇烈轉向，外資的大規模進入和主導地位的建立是最顯著的特征之一。這一過程不僅重塑了日本資本市場的運行邏輯，也為正在擴大開放的我國資本市場提供了重要的經驗參考。

3. 小結

一是，在美國和日本等成熟市場中，長期耐心資本的介入對市場結構和企業治理產生了深遠的影響。大型機構投資者通常偏好流動性良好、業績穩定的大盤股，這不僅降低了市場的波動性，還促使企業改善內部治理，追求長期價值回歸。例如：在金融危機后，美國市場通過提高機構投資者的持股比例，實現了市場信心的恢復和穩健增長；而日本則在經歷經濟低迷時，依靠機構投資者實現了企業經營的優化和市場估值的修復。二是，機構所有權比例與盈利質量之間存在普遍的正相關關系，與其他投資者相比，機構更傾向于投資于大型、流動性良好的股票。股票的機構所有權水平可以幫助預測其未來回報，這種預測能力源于所有權向機構的結構性轉變所引發的需求沖擊，各種結構性轉變往往會增加對大型公司股票的需求，同時減少對小型公司股票的需求。三是，長期機構所有權與公司業績改善相關，通過減少信息不對稱、提高高管薪酬的激勵性部分等渠道實現，管理者需要與機構投資者建立并維持長期關系，以提高公司業績。機構投資者，尤其是壓力敏感型機構投資者，會加強對公司的監管，更專業地監控公司財務，并要求提高股息率以確保獲得更高回報。 四是，機構股東的短期主義可能會妨礙公司的長期增長前景，長期機構投資者能夠由于公司治理的改善而獲得長期收益。因此持有期越長，機構投資者在公司治理中發揮有效監督作用的可能性就越大。長期機構投資者更有可能說服管理者加強長期價值最大化和企業創新。而且，長期機構投資者傾向于監控成本并采取行動控制管理者的決策，以保護自己在公司的利益。