現代牧業發展歷程、戰略規劃及業績分析

國內奶牛養殖巨頭，綜合優勢明顯。

1.公司簡介：二十載高質發展，立志引領全球牧業

現代牧業（集團）有限公司成立于 2005 年 9 月，是一家專門從事奶牛養殖和牛 奶生產的企業，總部位于安徽省馬鞍山市經濟技術開發區。2010 年在香港聯交所上 市，股票代碼 01117.HK，是全球第一家以奶牛養殖資源上市的企業，也是國內規模 最大的奶牛養殖企業及高品質生乳供應商之一。現代牧業的牧場布局廣泛，在國內投資及運營 42 個牧場公司，覆蓋 13 個省份和自治區，截止 2024 年中報集團飼養約 44.5 萬頭乳牛，年化產奶量達 259 萬噸，形成了南北均衡的發展態勢。 現代牧業是中國首家一體化生產模式并通過 SGS 認證的企業。公司在逐步提升 奶牛單產的同時，積極推進一體化發展，近年來集團業務板塊已擴至數智平臺、飼料、 牧草及育種等新業務，并持續為集團的發展帶來貢獻。公司還通過提高單產、優化飼 料配方、增強管理效率等一系列降本增效措施，2024 年上半年公斤奶銷售成本已降 至 2.58 元，成本控制水平領先。 現代牧業同時注重綠色發展和數智化創新，推動企業的可持續發展。公司獲得 全國首家《低碳牧場創新示范基地》等綠色榮譽，并成功入選標普全球《可持續發展 年鑒（中國版）2024》；在 CDP 氣候變化、水安全和森林風險三個領域均獲得了管理 級別；憑借糞污資源化利用的先鋒實踐，被選入 COP28《2023 企業氣候行動案例集》。 現代牧業通過其創新的經營模式和持續的技術創新，不斷提升奶牛的單產效率和原 奶的質量，推動中國奶牛養殖行業向前發展。2014 年現代牧業與中國農業大學共同 合作的研究項目獲得國家科學技術進步二等獎，2015 年公司成為國內首個參與推進 “優質乳工程”的乳品企業。2017 年 4 月，公司發展迎來重要事件，蒙牛增持現代 牧業股份，成為現代牧業股東，現代牧業實現與蒙牛集團在采購、銷售網絡以及融資 方面的協同效應。

進入 2023 年，面對著奶業周期性和原奶階段性供過于求等多重挑戰，現代牧業 的思路由“量本利”轉變為“價本利”，將“降本增效”視為跨越行業周期的核心競爭力。 原料奶飼料成本、其他成本均有效下降，公斤奶銷售成本下降至 2.92 元，同比下降 1.7%，實現行業引領。2024 年上半年，在行業面臨困境的環境下，雖然公司存欄量 略有下降，但由于單產以及成乳牛占比仍有所提升，現代牧業產量同比增長 16.1%達 145 萬噸。 除原奶業務主業外，2023 年現代牧業養殖綜合解決方案貢獻收入超過 13 億元， 各業務發展態勢良好。其中數智平臺愛養牛交易量達 174 億元，云養牛智慧系統已 覆蓋 457 家牧場及 157 萬頭奶牛；飼草業務可控土地資源超 100 萬畝；育種板塊銷 售優質凍精約 36 萬支，如期推進國家級核心育種場建設。

2.深度綁定蒙牛，且引入新乳業戰略投資

公司創始之初即與蒙牛的淵源頗深。現代牧業最初由蒙牛聯合創始人鄧九強從 蒙牛管理層以及供應商手中募集到 6800 萬元資金創立，劍指國內第一個萬頭牧場。 2005 年 9 月，現代牧業正式注冊成立，高麗娜持股 15%、鄧源(鄧九強女兒)持股 25%、 蒙牛(馬鞍山)公司持股 10%，其余 50%股權則分散在 11 位個人股東手中。 除了鄧九強以及多位持股人均曾在蒙牛任職以外，蒙牛長期是公司最大客戶。 2008 年 10 月，現代牧業與蒙牛簽訂了 10 年期原料奶供應協議，約定現代牧業可將 每年所產的全部原料奶供應給蒙牛，也可酌情將每日所產原料奶不超過 30％的部分售予其他加工企業或最終客戶。2012 年鄧九強卸任，高麗娜上任，現代牧業對于蒙 牛乳業的原料奶銷售比例由過去三年的 97.6%、97.5%、97.8%大幅下降至 83.7%，為 歷史最低點。 2013 年 5 月，蒙牛集團從 KKR 和鼎暉投資收購現代牧業 27.9%的股份，成為其 大股東。2017 年，蒙牛為了加強高端乳制品市場的定位，提高控制整條價值鏈的能 力并進一步提升經營效益，以 18.73 億港元增持現代牧業 16.7%的股權，持股比例于 2017 年年報中達到 60.76%，完成對現代牧業的絕對控股。隨后，現代牧業進行系列 改革，集中資源深耕原奶生產業務，品牌奶業務則交予蒙牛團隊運營。同時，現代牧 業下游工廠與蒙牛合建聯營公司，自該年度二季度起，合營工廠將下游品牌奶品以成 本加成方式售予蒙牛，現代牧業與蒙牛分享合營工廠的利潤。2018 年現代牧業業績 迎來復蘇，核心運營指標再攀新高，上下游聯動整合，協同效果明顯。 2019 年，公司引入新乳業成為第二大股東。聚焦低溫奶產品、深耕西南、華中、 華北的新乳業以 7.09 億元取得現代牧業 5.95 億股股份，占現代牧業已發行股份比 例為 9.28%，至此，新希望乳業成為現代牧業第二大股東。 2021 年 6 月，被業內稱為“乳業鐵娘子”的高麗娜卸任，由同為蒙牛系的孫玉剛 接任，現代牧業進入“蒙牛時代”，同時也進一步推進收購整合的規模化發展道路。 2021 年 3 月，現代牧業宣布與蒙牛集團等賣方訂立買賣協議，以 34.8 億元收購富源 國際全部股權。2024 年 4 月，現代牧業又宣布以不超過 8.15 億元現金收購中元牧業 全部股權。

3.公司近況：業績韌性逆勢凸顯，經營質量高

2019 年至今，我國奶牛存欄量與原奶產量大幅增長，而下游乳制品消費短期承 壓，奶價受損背景下，上游牧場出現大面積虧損。根據尼爾森數據，2021 年到 2023 年國內乳制品全渠道收入增速同比+7.9%、-6.5%和-2.4%，但 2019 年到 2023 年國內 牛奶原奶產能卻保持著 7%的年復合增長，2023 年國內原奶產量達到 4197 萬噸，比 2018 年增長 1122 萬噸。

在不景氣的行業背景下，現代牧業在此期間保持收入連年增長，2021-2023 年營 收復合增速達 37.89%。2024 年上半年公司依然表現出經營韌性，原料奶業務逆勢增 長。單產方面，公司通過持續優化牛群基因、增強牛群體質、改善牛舍環境、提高飼 養水平等措施，成母牛年化單產在 2023 年同期高基數的基礎上再增 0.4 噸至 13 噸， 同比增長 3.2%；存欄來看，截至 2024 年 6 月底，現代牧業在國內 13 個省份和自治 區內奶牛存欄量近 45 萬頭，較 2023 年年底下降 1.3%；產量來看，受益于成熟牛占 比提升及成乳牛年化單產的提升，2024 上半年現代牧業實現原料奶產量達到 145 萬 噸，同比提升 16.1%，創歷史新高。整體看，原料奶銷售收入同比增長 1.3%，原料奶 業務毛利率同比提升 2 個百分點，盡管市場消費回暖緩慢，供給過剩導致原奶價格 承壓，現代牧業憑借與下游客戶蒙牛的深度融合，較好抵御了市場波動，上半年公司 原奶價格同比下降 10.5%，低于市場跌幅，有效保障了公司的盈利能力。

成本端表現更為矚目，公司在面對行業壓力的情況下，由“量本利”向“價本利” 轉變，銷售毛利率自 2023 年中報的 22.9%提升至 2024 年中報的 26.1%。2023 年財報 顯示，現代牧業于內部分部間抵消前的原料奶的平均單位成本降至 2.92 元（飼料成 本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/公斤），同比下降 1.7%，實現行業引領。2024 年 上半年，由于飼料成本下降，同時公司通過實施大單采購、去中間化、中糧戰略協同 及精細化飼料配方調整等策略，公司成功將公斤奶銷售成本降低了 0.37 元至 2.58 元，降幅高達 12.5%，飼料成本占比亦從 81%優化至 78%。 在養殖綜合解決方案業務上，2024 上半年，現代牧業主動調整銷售策略，加大 了對客戶的篩選力度，聚焦高質量客戶。雖然短期內該新業務的收入占比有所下降， 但通過精選客戶、拓寬高毛利產品的舉動，公司實現了該業務毛利率的顯著提升，同 比由 2023 上半年的 5.9%提升至 2024 上半年的 10%。

公司重視經營質量，現金流保持健康。現代牧業 2024 上半年同樣表現出色，現 金 EBITDA 達到 15.15 億元，同比增長 19.2%。EBITDA 利潤率提升至 23.6%，顯示出 公司強大的盈利能力和運營效率。盡管凈利潤因戰略淘汰低效低產奶牛導致公允價 值損失增加而錄得虧損 2.07 億元，但虧利潤不虧現金流在當前環境已屬難得，且長 期來看有助于公司牛群結構改善，提高產奶效率和原料奶品質。