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現代牧業研究報告：奶牛養殖行業引領者，低奶價下顯經營韌性。公司為我國奶牛養殖龍頭企業，主營業務為原料奶業務與養殖綜合解決方案業務，2010年港 股上市，成為全球第一家奶牛養殖上市企業，創立二十年來堅持高質量發展，立志引領全球牧 業。近年來，在乳品消費需求疲弱、奶價持續下行、原奶行業普遍虧損的大環境下，公司主動 淘牛，并憑借單產提升、大客戶合作下的奶價優勢、把控飼料成本等，實現收入逆勢增長、毛 利率穩健提升，展現不俗經營韌性。未來，奶價企穩回升下，公司經營表現有望更亮眼，并持 續提高奶牛結構、順勢擴大產業規模和市占，領跑行業。

行業：分散但規?；嵘?，近年奶價承壓

我們根據生產指標將近現代國內奶牛養殖業劃分為五個階段，分界點分別為1978、 1998、2008、2018年?，F階段行業格局較分散，產量cr5約為19%，集中度或有 較大空間，頭部企業主要有優然、現代、澳亞、圣牧等，2023年其產量市占率分 別為7.4%/6.4%/2.1%/1.7%。行業規?；潭忍嵘?，2023年TOP30牧業集團的牧 場平均規模為5268頭，近三年cagr為8.95%。但行業目前面臨短期需求不振及供 給過剩的挑戰，因此原奶價格從2021年高點到2024年10月底已下跌28.54%。

公司：國內奶牛養殖龍頭，綜合優勢明顯

現代牧業成立于2005年，總部位于安徽省馬鞍山市，2010年港交所上市，是國內 奶牛養殖行業龍頭。在國內投資及運營42個牧場公司，覆蓋13個省份和自治區， 截至2024年中飼養約44.5萬頭乳牛，年化產奶量達259萬噸。公司創始團隊出 自蒙牛，在股權和銷售上深度綁定蒙牛，2017年蒙牛持股達60.76%，且長期為公 司最大客戶；2019年新乳業也入股公司9.28%，隨后雙方合作奶量明顯增長。在 近年不利行業背景下，現代牧業雖然凈利率承壓，但保持收入和毛利率連年提升。

優勢：收入成本展現韌性，財務質量優秀

收入端，公司在行業供給過剩背景下于2024H1帶頭主動去化，存欄環比下降 1.27%。但由于單產與成乳牛比例提升，且公司因蒙牛和新乳業合作協議奶價較具 市場競爭力，2024H1原奶業務收入51.12億元，實現增長1.3%；公司養殖綜合解 決方案業務也完成降收增利。利潤端，公司種植部分原料，又與中糧成立合資公司 參與飼料貿易，得以取得業內低位飼料成本。且公司現金流穩健，并在行業遇困時 針對性提高現金流水平；資本結構也不斷優化，資產負債率控制在行業較低水平。