現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)展歷程、股權結構與經營分析

協(xié)同蒙牛，全鏈布局的頭部原奶企業(yè)。

1.發(fā)展歷程：聚焦原奶環(huán)節(jié)，強化全鏈布局

在被蒙牛收購之前，公司于 2005 年成立于安徽省馬鞍山市，并于當年開啟第一個萬頭牧場建設，次年投產后公司繼續(xù)加快擴張步伐，牧場數(shù)量于2009 年達到10個，奶牛存欄規(guī)模突破 10 萬頭。2010 年公司正式登陸香港聯(lián)交所，次年推出自有品牌純牛奶，并在 KKR、鼎暉等機構的資本加持下繼續(xù)擴張原奶常能。2017年，蒙牛集團收購現(xiàn)代牧業(yè)，自此現(xiàn)代牧業(yè)正式成為蒙牛旗下的核心原奶供應平臺之一。2019 年，公司引入新希望乳業(yè)作為第二大股東，產業(yè)協(xié)同進一步加強。

2.股權結構：蒙牛乳業(yè)控股，業(yè)務高度協(xié)同

截至 2025 年 6 月 30 日，公司控股股東為蒙牛乳業(yè)，其直接持有公司15.74%股權，并通過 FutureDiscoveryLimited 間接持有公司 40.62%股權，合計持股比例為56.36%。現(xiàn)代牧業(yè)自成立以來便是蒙牛的重要原奶供應商，目前公司90%以上的原奶收入由蒙牛股份貢獻，二者在原料、品牌及渠道等乳制品產業(yè)關鍵環(huán)節(jié)實現(xiàn)高度協(xié)同。另外，新希望乳業(yè)于 2019 年通過 GGGHoldingsLimited 入股現(xiàn)代牧業(yè)，當前持股比例 8.03%，是目前公司第二大股東。

3.經營分析：養(yǎng)殖規(guī)模穩(wěn)步擴張，盈利受肉奶行情共同影響

收入利潤：原奶銷量穩(wěn)步增長，短期盈利因肉奶行情低迷而承壓

公司 2024 年實現(xiàn)營業(yè)收入 132.54 億元，2019-2024 年復合增速為19.14%，主要原因系公司奶牛養(yǎng)殖產能擴張帶動原奶銷量及收入增長。然而受2022 年以來國內原奶及牛肉行情回落影響，公司歸母凈利潤表現(xiàn)承壓明顯，其中2022-2024年及2025H1 歸母凈利潤分別為+5.62/+1.75/-14.17/-9.13 億元（同比變動分別為-45%/-69%/-909%/-300%），一方面原因系公司原奶銷售單價下降，主業(yè)毛利率相比周期景氣階段下滑，另一方面原因系公司基于原奶行情下調牛群公允價值，同時奶牛淘汰及犢牛銷售收益減少，公司 2022-2024 年及2025H1 分別確認生物資產減值 9.88/12.80/28.63/18.23 億元。

分業(yè)務：原奶業(yè)務貢獻主要收入，毛利率較前期周期景氣高點有所回落

原奶業(yè)務貢獻公司主要收入利潤。2025H1 公司原奶業(yè)務收入50.69 億元，貢獻公司 83.5%收入。近年公司原奶銷量隨產能擴張而增長，2025H1 同比增長10.3%，但受原奶銷售價格回落影響，2025H1 公司原奶銷售價格同比下降10.1%，由此導致 2025H1 原奶收入同比略降 0.8%。原奶行情低迷導致其毛利率水平較前期高點回落明顯，但受益飼料原料價格下降及成本有效管控，2025H1 公司原奶業(yè)務毛利率為 30.2%，同比略降 0.1pct，表現(xiàn)基本穩(wěn)定。 公司其余收入來自奶牛養(yǎng)殖綜合解決方案分部。2025H1 公司奶牛養(yǎng)殖綜合解決方案分部合計收入為 10.04 億元，毛利率為 7.3%（同比-2.7pct），該板塊覆蓋飼料、牧草、育種和數(shù)智平臺等產業(yè)鏈重要環(huán)節(jié)，可以為奶牛養(yǎng)殖運營商提供一站式專業(yè)服務，受原奶行情低迷影響，總體銷售規(guī)模及盈利水平有所承壓。

綜合來看，由于公司業(yè)務分部中盈利水平更強的原奶業(yè)務收入占比提升，因此2025H1 公司整體毛利率同比略增 0.3pct 至 26.4%。

現(xiàn)金流：2025H1 資本開支放緩，經營現(xiàn)金流同比增長

投融資方面，2021 年至 2024 年公司產能擴張節(jié)奏明顯加快，2025H1 資本開支進入放緩階段。截至 2024 年末公司固定資產/生物資產規(guī)模分別已較2020 年末累計+128%/+75%。受原奶行情承壓及資本開支增加影響，公司資產負債率截至2025H1末已攀升至69.9%，2025年起公司產能擴張步伐放緩，2025H1合計資本開支達10.5億元，同比下降 16.9%，其中，后備牛資本開支/固定資產投資/收并購投資分別同比下降 11.1%/13.9%/98.6%。

經營方面，公司滿產滿銷，應收款項主要來自蒙牛。公司原奶銷售和蒙牛乳業(yè)深度綁定，公司原奶銷售和回款節(jié)奏平穩(wěn)，信用風險較低。綜合來看，考慮到公司后續(xù)預計放緩資本開支強度，且原奶行情 2025 下半年若回暖，有望提振經營現(xiàn)金流表現(xiàn)，2025 年公司整體現(xiàn)金流表現(xiàn)或趨于改善。