現代牧業業務看點在哪？

產能穩步擴張，業績有望隨肉奶景氣上行實現高彈性修復。

1.牛群規模穩步擴張，一體化布局助力公司構筑效率與成本優勢

公司近年加快產能布局，牛群規模穩步擴張

蒙牛乳業作為國內乳制品龍頭之一，乳制品產能近年維持擴張趨勢。為強化奶源把控，近年正依托旗下現代牧業等原奶平臺持續強化原奶產能布局。2022-2024年，現代牧業年均資本開支規模在 40 億元以上，奶牛總存欄規模截至2024年末已達 49 萬頭，較 2020 年末實現翻倍增長。

產能釋放推動公司原奶銷量增長，市占率持續提升。存欄方面，截至2024年末現代牧業成年母?？偞鏅谝堰_ 25.09 萬頭，在國內僅次于優然牧業，占有率在4%左右；產量方面，2024 年現代牧業原奶總銷量已達 289 萬噸，在國內同樣僅次于優然牧業，市占率在 7%左右。未來隨前期投產牛場和母牛逐步滿產，公司原奶產銷量仍有望繼續保持擴張趨勢，市占率或維持穩步提升。

“育種、飼料、養殖”一體化布局助力公司建立效率與成本優勢

作為國內最早開展奶牛大規模養殖的企業，公司近年依靠延鏈強鏈，已構建了“從一棵草到一杯奶”全產業鏈現代化養殖模式。（1）在育種環節，2022 年公司與北京首農畜牧發展有限公司在京共同組建蒙元種業科技（北京）有限公司，聯合布局育種板塊，打造中國規模領先的奶牛育種資源群體，為公司在種公牛培育、基因組選擇、遺傳評估、胚胎工程等重要育種工作提供了堅實技術保障。另外2023年公司還聯合博瑞迪生物研制發布奶牛基因組選擇芯片，有效推動了公司奶牛群遺傳基因改良。2024 年公司成母牛單產已達 12.80 噸/年，較行業平均單產領先近 30%。（2）在飼料環節，公司持續強化原料自控，當前業務覆蓋苜蓿、燕麥、青貯玉米等全品類飼草種植及加工，目前在全國擁有1 座全產業鏈飼草產業園區、3 個育種基地、5 座標準化飼草加工廠、20 多個種植基地及200 萬畝自有可控優質飼草種植面積。2024 年公司原奶單噸飼料成本已降至1.95 元/kg，明顯低于行業平均水平，且領先于其他上市同行。

公司原奶單位盈利目前處于行業領先水平

售價方面，2020-2024 年公司原奶平均售價為 4.09 元/kg，較行業平均售價高6%，主要得益于和蒙牛乳業的銷售綁定以及自身產品的質量優勢。成本方面，得益于單產及飼料成本優勢，公司 2021-2024 年原奶銷售的單公斤完全成本僅為3.20元/kg，明顯低于行業平均水平，且低于多數上市同行。綜合收入成本優勢，公司2021-2024 年原奶銷售的單公斤平均凈利潤達 0.88 元/kg，領先于行業平均水平。

2.公司業績有望隨國內肉奶景氣上行實現高彈性修復

原奶業績修復：漲價降本共振，按中性預期 2027 年有望貢獻約17 億元業績增厚

2024 年公司原奶銷售均價為 3.61 元/kg，單公斤完全成本為3.07 元/kg。中性預期下，若公司 2026 年原奶銷售均價修復至 3.70 元/kg，原奶成本較2024年下降0.2 元/kg 至 2.87 元/kg 左右，公司原奶銷售量達330 萬噸，則原奶分部業績有望實現約 27 億元（較 2024 年盈利增厚約 12 億元）；若公司2027 年原奶銷售均價修復至 3.80 元/kg，成本較 2026 年維持，公司原奶銷售量達350 萬噸，則原奶分部業績有望實現約 33 億（較 2024 年原奶分部盈利增厚約17 億元）。

公允價值增厚：肉奶景氣共振上行，有望帶動公允價值向上調整

會計政策上，港股對生物資產采用公允價值計量模式，奶牛作為原奶企業核心生物資產，按照“期末公平值-銷售成本”計量賬面值，期末確認公允價值時需按照奶牛未來產生現金流貼現核算，因此具體數值會受貼現率、奶牛單產水平、原奶價格預期以及飼料成本等多重因素影響，而賬面值相關變動則計入“生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損”科目，直接影響當期損益。后續若肉奶景氣共振上行，有望為公司提供兩部分公允價值增厚：（1）原奶景氣改善，存欄公允價值預計上調：從歷史核算情況來看，公司年末公允價值主要受到原奶行情影響，當原奶行情下行時，公司成母牛單頭平均公允價值會出現持續下調情況，進而影響“生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損”科目，最終影響報表盈利（截至 2024 年末，公司單頭成奶牛公允價值已由2023 年末的 3.38 萬元下調至 3.16 萬元）。 中性假設下，在牛群數量和結構不變情況下，參考歷史公司單頭公允價值水平，基于截至 2024 年末牛群的公允價值調整帶來的盈利增厚空間預計在4 億元左右。

（2）肉牛景氣上行，母牛淘汰和牛犢外銷收益有望明顯增加：按照港股會計準則，牛犢、育成牛以及成母牛作為生物資產，其淘汰或者對外銷售后，不計入收入，而根據“直接收入-賬面公平值”確認至“生物資產公平值減出售成本的變動所產生之虧損”科目。因此若后續國內肉牛景氣上行，淘汰成母牛銷售直接受益景氣，銷售收入增長會直接增厚公司盈利表現。

淘汰母牛：通常情況下，為保證牛群維持高單產，規模奶牛場的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存欄）通常每年都保持在 25-35%左右，因此按照現代牧業2024年末成母牛存欄數量，30%的淘汰率假設下，公司每年的淘汰母牛出欄量大概在7.5 萬頭左右。經測算，2024 年公司母牛淘汰平均售價約9950 元/頭。據鋼聯數據披露，2025 年春節后淘汰母牛均價持續反轉上行，截至2025 年9 月30日，淘汰母牛均價達 19.33 元/kg，較 2024 年全年均價 16.31 元/kg 上漲接近20%。后續隨肉牛大周期上行，中性估計若 2026 年公司淘汰母牛銷售均價達17000元/頭，公司淘汰母牛有望為公司貢獻約 5 億元利潤增量；若2027 年公司淘汰母牛銷售均價達 21000 元/頭，公司淘汰母牛有望為公司貢獻約8 億元利潤增量。

牛犢外銷：對于奶牛企業來說，由于無法完全控制犢牛性別，每年所產犢牛中通常 50%為母犢牛，全部留作后備奶牛后，剩余所有公犢牛則銷往社會上的育肥牧場。 數量方面，按照前述假設，公司每年淘汰約 7.5 萬頭左右成母牛，考慮到存欄擴張，預計每年補欄需求在 8 萬頭左右。目前公司成母牛存欄在25 萬頭，保守估計公司每年可外銷 12 萬頭左右公牛犢。中性預估若 2026 年犢牛銷售均價漲至4000元/頭，則其帶來的盈利增厚預計在 2.5 億元左右；若2027 年犢牛銷售均價漲至5450 元/頭，則其帶來的盈利增厚預計在 4.2 億元左右。綜合來看，倘若肉奶景氣共振上行，基于中性價格預期，原奶分部業績修復疊加公允價值調整增益預計在 2026/2027 年將為公司利潤分別帶來合計約24/34億元增厚，對應 2026/2027 年歸母凈利潤體現將由 2024 年扣除商譽減值虧損后的歸母凈利-8 億元左右增至約 16/25 億元，周期彈性明顯。