現代牧業的優勢體現在哪些方面？

收入成本展現韌性，財務質量優秀。

1.生產：控存欄、提單產，發展牧場綜合運營業務

1.1 原料奶業務

現代牧業保持一貫穩健的經營風格和行業龍頭的擔當，在行業存欄量和產量不 斷增長、供大于需的背景下，全國原料奶價格持續下行，公司于 2024 年上半年主動 去化，通過加大淘牛力度和克制新增畜群規模，將奶牛存欄量控制在合理區間并優化 牛群結構。2023 年公司處于階段性擴張期，后備牛群規模增長相對較多，截至 2023 年末飼養乳牛 450562 頭，成乳牛占比 48.5%；2024 年上半年，公司從擴張計劃轉變 為結構提升計劃，截至 2024 年 6 月底公司飼養乳牛共 444,859 頭，環比下降 1.27%， 成乳牛占比 50.6%，環比提升 2.1pct。公司引領行業開啟了淘牛節奏以穩定奶價，引 導行業重回健康發展。 2024 年上半年，公司通過優化牛群基因、飼養環境及乳牛的健康等來提高核心 牛群的占比與成乳牛單產，以實現產量的持續穩步增長。第一，公司引進國外優質奶 牛，持續加大育種投入、改良育種技術。公司與國際知名育種公司開展戰略合作，引 進國際優秀胚胎，因地制宜選擇凍精改良方案，并通過基因檢測選擇優良性狀供體，最大限度發揮遺傳潛力。同時公司積極嘗試自產胚胎移植項目，提高核心種源自主占 有率，持續優化牛只基因。第二，公司持續對牛舍設備進行升級改造，包括改善通風 環境、引入墊料烘干技術、提高水槽清洗頻次、增加推料頻次、調整飼喂配方等，保 證牛只飼料營養與飲水健康并不斷改善成乳牛的舒適度，從而提升產奶量。第三，公 司不斷探索新興技術在牧場生產的應用。通過項圈、計步器與“牧安云管理平臺”圖 像識別技術，對牧場實施全天候自動監控與第一時間風險識別，實現隱患管理，從而 提高牧場繁殖與牛只健康標準，提高原奶產量與質量。 受益于成乳牛占比以及成乳牛年化單產的提升，現代牧業總產奶量再創新高。 原料奶銷量提升加之高于市場的合同奶價和優秀的成本控制能力，公司 2024H1 原料 奶業務收入 51.12 億元，同比增長 1.3%，毛利 15.47 億元，同比增加 8.4%，毛利率 為 30.3%，同比提升 2.0pct。

同時，公司優質乳牛占比持續提升，用行動踐行“好牛自然產好奶”，繼續打造 牛奶高品質和特色化。自 2005 年成立以來，現代牧業在全球選育多種優質奶牛品種， 在現代牧業選育的品種中，荷斯坦奶牛產出的牛奶奶香濃郁，富含蛋白質和鈣等營養 元素；娟姍奶牛具有耐熱性、高產奶性和牛奶高乳脂率的特征，牛奶優質乳蛋白含量 高達 3.6%以上；2021 年底，現代牧業推出基于 A2 基因型奶牛奶源的 A2 系列 DNA 牛 奶和睡前 30 分牛奶，進一步培育中高端功能牛奶產品。A2 奶牛在全世界較為稀少， 所產牛奶包含原生純凈的 A2β-酪蛋白，營養更易被人體吸收。次年 5 月，現代牧業 推出解決國人乳糖不耐的軟牛奶產系列，針對空腹無法喝奶、不能喝冷牛奶、乳糖不 耐受等的人群。同時，在加大淘?？刂拼鏅诹康那闆r下，現代牧業的有機奶占比進一 步提升。

1.2 養殖綜合解決方案

公司第二大主營業務為養殖綜合解決方案業務，推進牧場運營模式多樣化和產 業鏈縱深發展，引領乳牛養殖企業科技化、現代化發展。業務覆蓋奶牛養殖全產業 鏈，包括飼料牧草、育種、數智平臺等，其定位為奶牛養殖營運商提供一站式的專業 服務，助力業界中小營運商提升其牧場營運效率及帶動經濟效益。于現代牧業自身而 言，形成了以原奶為核心，多方面、多軍種大兵團作戰的全產業鏈布局，應對和減弱 原奶市場周期波動，增強集團抗風險能力。

2020 年，公司財務部門預判到行業未來存在的潛在風險，于是推動公司采用租 賃經營方式，公司統一采購飼料，派技術人員進行管理，從而能夠以輕資本運營，保 證財務健康的同時，逐步穩健擴大產能，實現了高效整合行業資源，降低牧場資本開 支，提升資產回報率，有效輸出公司先進管理經驗。 優質飼料和牧草是奶牛健康和高產的基礎保障，也是奶牛養殖行業最主要的成 本組成之一，為保證質優價廉、持續穩定的飼草供應，公司通過現代草業直接種植部 分原料，進行源頭管控，通過糧源科技聚焦創新品類，明確產品定位，打造差異化的 經營戰略。2022 年 4 月公司對外與中糧成立合資公司，參與飼料貿易，穩健經營， 已經實現盈利。截止 2024 年上半年，集團已建立 4 個種植基地，土地面積達 6.6 萬 畝，年產優質牧草達 3 萬噸；在飼料牧草生產加工方面，公司在國內擁有 5 座生產加 工工廠，并和國內大型飼料企業合資建設運營 3 個飼料生產工廠。同時在美國四大 州布局優質苜蓿草及 3 個加工生產基地，年度可供應優質牧草超過 20 萬噸。

數智平臺：愛養牛數智平臺為公司為協同降本推出的產業鏈集成服務平臺，2024 年上半年，通過愛養牛電子商務平臺的交易金額量達 174 億元，交易金額和交易單 量亦有明顯增長，發揮了采購去中間化，透明化多方比價的作用，有效地降低采購成 本。另一數智平臺云養牛智慧系統，則圍繞奶牛生產、養殖及管理等數據，提供有針 對性 AIoT 智能解決方案，實現牛只從繁殖、飼喂、健康管理到產奶模塊的系統性集 成，深耕牧場數智化養殖，實現精準計算牛只需求。目前云養牛智慧系統已覆蓋 457 家牧場及 157 萬頭奶牛。育種業務方面，現代牧業積極響應國家號召，持續加大育種 投入，提高核心種源自主占有率，實現種業科技自立自強。集團自主研發‘現代 1 號’ 奶?；蚪M液相芯片，填補了國內母牛商業化基因組芯片空白。并持續推進種公牛自 主培育建設及打造國家級奶牛核心育種場，2024 年上半年實現銷售優質凍精約 36 萬 支。 成本領先戰略下，養殖綜合解決方案毛利率逆勢增長。受市場環境影響，眾多中 小型牧場面臨資金周轉緊張的問題，為有效控制運營風險，公司調整銷售策略，加大 對客戶的篩選力度，聚焦高質量、現金流健康的客戶。雖然短期內收入規模有所下降， 2024H1公司養殖綜合解決方案錄得收入人民幣13.07億元，較2023年同期減少17.8%； 但與此同時公司養殖綜合解決方案的銷售成本 11.76 億元，同比減少 21.3%，有效對 沖了收入下滑，提升公司效率，更健康地面對行業下行周期。值得關注的是，養殖綜 合解決方案的毛利由 0.94 億元提升至 1.31 億元，同比增加 38.9%；毛利率由 2023H1 的 5.9%提升至 10%，同比提升 4.1pct。

2.奶價：合作國內頭部乳制品企業，售奶價具優勢

2.1 大客戶一：蒙牛

除了生產外，公司在核心的原料奶銷售方面有得天獨厚的價格優勢，這主要來 源于與國內頭部乳制品企業蒙牛的深度合作。蒙牛乳業集團成立于 1999 年，是全球 知名的乳制品企業之一，產品線涵蓋液態奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等多個品類。旗下 擁有特侖蘇、純甄、冠益乳、優益 C、每日鮮語、蒂蘭圣雪、瑞哺恩、貝拉米、妙可 藍多、愛氏晨曦等一系列知名品牌。2023 年，蒙牛實現全年收入 986.2 億元，經營 利潤為61.7億元。中糧集團有限公司是蒙牛的第一大戰略股東，占總股本的24.14%。 蒙牛乳業集團自2017年至今，占現代牧業股份均超過55%，近3年穩定在56.36%， 是公司長期的第一大股東。雙方自 2008 年 10 月簽訂原料奶供應 10 年期戰略協議， 其間現代牧業所產 70%以上的原料奶須供給蒙牛乳業，該協議持續到 2018 年 10 月。 2018 年完成 10 年續約，現代牧業 70%以上的原料奶須供給蒙牛乳業，奶價按照市場 定價；我們認為該定價估計不低于蒙牛在同地區同質量牧場的所收原料奶的奶價。近 年來蒙牛收奶量長期維持在現代牧業原料奶產量的 90%以上，二者深度綁定，合作穩 定。2024H1，在需求端疲弱、社會奶價低迷的環境下，現代牧業對蒙牛的原奶銷售由 2023H1 的 46.84 億元增長至 2024H1 的 47.01 億元，仍同比增長了 0.37%，相應減少 了其對社會散奶的收奶量。同時蒙牛對現代牧業的收入貢獻長期超過 85%，雙方基于 股權和公司歷史沿革的合作穩定性不言而喻，我們判斷該合作方式在可預見的未來 將長期延續。

2.2 大客戶二：新乳業

除了蒙牛外，現代牧業也與新乳業在股權和原奶銷售上深度關聯。新希望乳業股 份有限公司隸屬于中國最大的農牧集團之一——新希望集團。新乳業作為區域性乳 制品龍頭企業，在 2023 年首次突破百億營收大關，實現營業收入 109.87 億元，位居 乳制品行業第五位。新乳業以“鮮戰略”為核心，嚴格控制奶源半徑在100-150公里內， 確保牛奶的品質和新鮮度。新乳業在全國擁有 15 個主要乳品品牌、16 座乳制品加工 廠和 12 個自有牧場，在上述省份擁有“四川華西”、“安徽白帝”、“河北天香”、“青 島琴牌”等區域優勢品牌，在母品牌“新希望”下獨立運營，充分發揮各區域品牌的協 同效應，特別是在西南和京津冀區，分別擁有本區域最大的低溫生產基地郫縣工廠和 智能化程度最高的低溫工廠滿城工廠。 按照新乳業的市場增長和發展規劃，隨著對優質原奶的需求持續提升，公司希望 專心專注做產品和市場，與上游團隊各自做彼此最擅長的事。因此 2019 年，新乳業 以 7.09 億入股現代牧業，占現代牧業已發行股份比例的 9.28%，成為其第二大股東。 公司與新乳業簽訂了新的原奶供銷協議，每年提供穩定比例的優質原奶，簽訂協議后， 公司于現代牧業獲得的奶價將與蒙牛一致，但由于新乳業相對更集中在南方奶價較 高區域收奶，平均價格有所區別。

3.財務質量：成本控制出色，重視現金和杠桿風險

3.1 飼料成本

2022 年現代牧業與中糧集團成立合資公司現代飼料，作為鏈接飼料廠和社會牧 場的綜合服務平臺，打造“飼牧奶”一體化的產業鏈閉環，同時現代牧業得以取得全行業最低的飼料成本，協同內部自身的養殖端優化飼料配方、提高飼料利用率，從而 降低養殖成本到行業領先水平。2021 至 2023 年公司公斤奶飼料成本分別為 2.10/2.33/2.34 元/公斤，相比于優然牧業的 2.17/2.48/2.45 元/公斤和中國圣牧的 2.60/2.70/2.75 元/公斤，公司飼料成本長期保持行業低位水平（中國圣牧 2023 的 飼料成本數據來自 2023 年中期報告，2023 年年報未披露）。 2023 年現代牧業在面對行業壓力的情況下，經營思路由“量本利”轉變為“價本 利”，通過降本增效跨越行業周期。2023 年財報顯示，公司于內部分部間抵消前的原 料奶的平均單位成本降至 2.92 元/公斤（飼料成本 2.34 元/公斤+其他成本 0.58 元/ 公斤），同比下降 1.7%，實現行業引領。而據國家奶牛產業技術體系監測，2023 年度 我國牧場原料奶平均生產成本為 3.82 元/公斤。2024 年上半年，現代牧業飼料成本 進一步下降至 2.02 元/公斤，同比下降 15.5%；公斤奶銷售成本下降至 2.58 元，同 比下降 12.5%。

展望今年及明年，公司原料奶業務毛利率有望進一步提高。一方面，公司可受益 于在價格回落后購買當期飼料，公斤奶飼料成本有望進一步降低；另一方面，在我們 前期發布的乳制品行業系列深度報告《奶價本輪下跌較多，預計明年有望企穩》中， 我們預測，奶牛存欄量持續去化后，原奶供需或將在 2025 年中左右達到穩態，奶價 有望企穩回升。 此外，面對當前原奶階段性過剩的問題，政府方面也在發布政策通過保險、補貼 等方式支持。2024 年 9 月 26 日，農業農村部等七部門聯合印發《關于促進肉牛奶牛 生產穩定發展的通知》：對穩定肉牛奶牛生產作出部署，幫助養殖場戶渡過難關；強調信貸保險支持，使用中央財政資金補助脫貧養殖戶，實施幫扶項目，提高抗風險能 力；宣傳牛肉牛奶營養價值，推廣學生飲用奶，鼓勵發放消費券拉動消費，穩定基礎 產能；降低飼草成本。 地方政府方面，由青島市農業農村局、市財政局等 4 部門印發的《關于開展生鮮 牛乳目標價格保險試點的通知》，針對原奶收購價格持續下跌問題，由養殖戶承擔 20% 保費，財政補貼 80%，預計可為 9.6 萬噸生鮮牛乳提供風險保障 3.5 億元。2024 年 3 月，內蒙古自治區也一連下發四項補貼實施細則，如支持企業擴大生鮮乳加工規模， 對加工增量給予補貼;鼓勵加工企業在銷售淡季及時足額收購生鮮乳，使用生鮮乳噴 粉給予補貼;對加工企業使用生鮮乳加工原制奶酪增量給予補貼;對新建或改擴建生 產原制奶酪、乳清、乳鐵蛋白等乳制品精深加工項目的企業給予補貼。

3.2 現金流和資本結構

現代牧業現金流穩健，并在行業遇困時針對性提高現金流保障。2019 至 2022 年， 公司經營活動現金流量凈額/營業收入的比值分別為 37.16%/32.20%/26.40%/12.83%， 始終保持在雙位數以上的健康水平，除 2022 年外都達到了 25%以上。2023 年公司銷 售收現能力提升明顯、收入質量提高，同時成本控制也取得成效，有效減少支出；經 營活動現金流量凈額/營業收入大幅提升至近 5 年最高值，比值達到 40.49%，企業自 由現金流量凈值達到 15.68 億元，在業內均處領先水平。2024 上半年，公司現金及 現金等價物凈增加額達 13.81 億元，同比增加 474.40%。

公司資本結構也不斷優化，資產負債率受到行業趨勢影響，自 2021 年以來略有 回升，但 仍控制在行業較低水平 。 2021-2023 年，公司資產負債率分別為 53.05%/59.60%/62.28%，呈現緩慢上升趨勢，在頭部牧場中處中游水平。2023 年凈 有息負債比率自 2022 年高點回落 3.3pct 至 42.7%，凈杠桿比率自 2022 年高點回落 10.8pct 至 74.4%，公司負債結構持續改善。同時，公司融資成本也穩步下降，由 2021 年的 3.74%下降至 2023 年的 3.49%。2024 上半年凈杠桿比率 79.4%，較 2023 年末上 升 5.00pct，公司負債結構與 2023 年末相比基本保持穩定。2024 上半年公司融資成 本繼續下降至 3.40%，同比下降 0.1pct。