有色金屬行業(yè)2025年度策略：箭折不改剛，在波折中向上.pdf

有色金屬行業(yè)2025年度策略：箭折不改剛，在波折中向上。黃金：二次通脹預(yù)期下全球通貨需求凸顯，持續(xù)看好金價(jià)中樞向上彈性。2024 年，金價(jià)沖上歷史新高后承壓回落并維持震蕩走勢。揭示黃金的博弈對手已經(jīng) 發(fā)生了變化：美元體系信用受損，黃金和美元成為構(gòu)成直接博弈的雙方，構(gòu)成 了上半年金價(jià)分析框架從實(shí)際利率向美元指數(shù)切換的主要邏輯。進(jìn)入 2024 年 下半年，美降息、大選等催化落地，金價(jià)進(jìn)入震蕩，定價(jià)邏輯從交易寬松節(jié)奏 轉(zhuǎn)向交易“二次通脹”以及黃金避險(xiǎn)屬性。

銅：供給端收緊，靜待供給端矛盾催化。2024 年銅價(jià)變化：宏觀轉(zhuǎn)寬松預(yù)期 +礦端供給擾動(dòng)+地產(chǎn)需求邊際擴(kuò)張預(yù)期構(gòu)成銅 2024H1 行情主線；全年看銅 價(jià)進(jìn)一步上行空間或需要美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫刺激以及下游需求增量預(yù)期兌 現(xiàn)，情緒交易轉(zhuǎn)向基本面預(yù)期交易。未來看，銅礦供給偏緊的格局短期內(nèi)難以 扭轉(zhuǎn)，持續(xù)為銅價(jià)提供強(qiáng)支撐；中游看，需著重關(guān)注冶煉產(chǎn)能在上游精礦供給 增速放緩的背景下的減產(chǎn)動(dòng)作及產(chǎn)能出清。

鋁：2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉(zhuǎn)移。國內(nèi)氧化 鋁仍有新建產(chǎn)能，供應(yīng)偏緊局面或緩解，價(jià)格或承壓，利潤逐漸向電解鋁轉(zhuǎn)移。 雖然電解鋁生產(chǎn)成本中樞下移，但國內(nèi)電解鋁供給剛性凸顯，下游房地產(chǎn)利好 政策影響或止跌回穩(wěn)，新能源汽車、光伏及電力等需求空間增大，利好鋁價(jià)。 但仍需關(guān)注退稅取消下的出口情況以及美國通脹數(shù)據(jù)。

鋰：產(chǎn)能出清進(jìn)入中后階段，成本安全墊為跨周期核心競爭點(diǎn)。明年鋰價(jià)判 斷：下有底、上有頂，區(qū)間震蕩。鋰行業(yè)供強(qiáng)需弱的主流敘事不變，若鋰價(jià)維 持高位中樞，部分高成本礦山或有放量，對鋰價(jià)上行形成阻力；另一方面從我 們測算的理論成本支撐以及 2024Q3 鋰價(jià)反映的表觀成本底來看，明年 7.2- 7.3 萬元/噸（含稅）鋰價(jià)水平附近存在較明顯的成本支撐。資源低成本保供+ 產(chǎn)能確定性增長是當(dāng)前稀缺競爭優(yōu)勢，具備前述特征的企業(yè)有望憑借優(yōu)質(zhì)資 源+冶煉一體化生產(chǎn)構(gòu)筑成本緩沖墊，平穩(wěn)度過市場出清階段，并在自供原料 加持下實(shí)現(xiàn)冶煉產(chǎn)能確定性落地，實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。

硅：全年供需寬松硅價(jià)持續(xù)下降，2025 年供需矛盾不改硅價(jià)承壓。金屬硅過 剩局面難改，企業(yè)利潤被不斷擠壓，預(yù)計(jì)到 2025 年過剩局面稍有緩解但不足 以扭轉(zhuǎn)，下游若無更多需求增量貢獻(xiàn)，價(jià)格難有起色。多晶硅期貨已上市，預(yù) 計(jì) 2025 年金屬硅市場討論度將繼續(xù)提高，但 2025 年行情很難有大幅轉(zhuǎn)好。

銻：稀缺戰(zhàn)略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上。供給：新增項(xiàng)目有限，近 期增量主要為塔鋁金業(yè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)供給端彈性有限。需求：傳統(tǒng)阻燃劑、聚酯 催化劑需求雖有替代預(yù)期，但銻品綜合性能仍占優(yōu)勢，衰退進(jìn)程耗時(shí)較長；中 長期看好光伏玻璃領(lǐng)域需求以及銻常規(guī)性收儲(chǔ)備貨需求。綜合來看，銻金屬供 給偏緊、需求穩(wěn)增，銻價(jià)中長期中樞有望維持高位。

鎢：供給總量控制趨嚴(yán)疊加光伏鎢絲增量，鎢價(jià)中樞維持高位。需求端受益于 國內(nèi)設(shè)備更新政策，傳統(tǒng)需求有望穩(wěn)增，光伏鎢絲需求受益于滲透率提高維持 中高增速。供給端國內(nèi)資源受制于總量控制及資源貧化難有明顯增量，海外大 型礦山明年或有落地，補(bǔ)足對沖缺口；鎢價(jià)高位或刺激再生鎢供應(yīng)提高。明后 年鎢供需維持偏緊格局，支撐鎢價(jià)中長期維持高位運(yùn)行。