銻、錫價格及供需表現如何？

2024 年以來，錫價整體呈現寬幅震蕩走勢。

1.銻：出口管制加強，延續供不應求狀態

價格：整體中樞上移，戰略屬性得到重視

2024 年銻價中樞整體上移。2024 年銻價呈現明顯上漲趨勢，首先是春節附近由于節前備 貨效應導致銻價小幅上漲，3-4 月市場原本預期銻價回落，但由于國內環保限產及俄羅斯銻礦 進口不及預期等影響，銻價最高漲至 16 萬元/噸左右。 8 月 15 日,商務部、海關總署聯合發布公告,決定對部分銻、超硬材料相關物項實施出口 管制，自 2024 年 9 月 15 日起正式實施，國內銻價在 9 月 15 日過后出現明顯回落，國內受出 口限制影響，原料供給緊張相對緩解，國外由于缺乏銻礦供給及冶煉加工能力，供不應求態勢 越發明顯。 12 月 3 日，商務部發布關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告，原則上不予許可 鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口，國內外銻價差進一步擴大。 截止 12 月 20 號，國外銻錠價格達 4.07 萬美元/噸，國內銻錠價格為 14.03 萬元/噸，按 匯率 7.3 結算，國內外價差達 15.72 萬元/噸。

預計 2025 年國內外價差擴大帶動進口減少。進口方面，1-11 月進口其他銻礦砂及其精 礦 4.91 萬噸，較去年同期增加 50.38%，雖然俄羅斯、塔吉克斯坦進口低于預期，但來自泰國 的進口銻礦明顯增加。泰國是銻原料的重要集散地，原料大多來自緬甸，側面反應緬甸國內銻 原料市場競爭加劇或是原料品位下降，長期供給潛力略有透支。我們預計 2025 年隨著國內與 海外礦山的訂單陸續到期，國內外價差進一步擴大，海外冶煉產能逐步復產，國內進口銻礦數 量將同比減少。

供需：供給趨于穩定，光伏需求增速預計維持較高水平

供給方面，華鈺礦業旗下塔金項目陸續投產，產量逐步爬坡。俄羅斯方面，銻產品主要為 金礦伴生，隨著極地黃金逐步停采高成本金礦，銻產品產量或陸續減少，總體看銻供給增量有 限。 需求方面，我們看到 2024 年作為銻主要下游的阻燃劑仍未表現出明顯復蘇態勢，主要由 于下游建筑行業新開工面積表現不佳，但 2025 年在財政政策刺激下預計將有企穩，光伏需求 2024 年同比增速為 25.88%，雖然目前有行業限產倡議，但碳中和背景下光伏需求增速預計仍 維持較高水平，此外雙玻組件滲透率提升將顯著增加光伏玻璃需求量。

供給趨穩，光伏需求維持較高增速。我們預計銻總體供給未來將維持穩定，俄羅斯銻礦減 產將對沖塔金項目投產影響，需求層面光伏行業作為碳中和主要抓手，增速雖有放緩，但預期 仍維持較高水平，帶動銻價維持高位，國內外價差將通過礦端進口影響逐步得到收斂，整體銻 行業維持供不應求狀態，2024-2026 年供需缺口為 1.9/2.8/2.8 萬噸。

2.錫：低庫存壘實價格底部，行業反轉在即

價格：整體跟隨宏觀預期變動，庫存水平處于歷史低位

2024 年以來，錫價整體呈現寬幅震蕩走勢，從年初 21 萬元/噸水平漲至 5 月 28 萬元/噸 高點，年底回落至 24 萬元/噸水平，錫價走勢與宏觀預期及變化息息相關。上半年受中美經濟 周期共振預期帶動，疊加印尼出口許可證延期，錫價整體呈現上行趨勢。下半年，國內政策刺 激不及預期，特朗普上臺概率大增，市場交易衰退，庫存累庫壓力較大，下游需求表現平淡， 錫價震蕩走低。

庫存處于歷史低位，價格具備反彈條件。庫存方面，社會庫存上半年累庫，下半年去庫， 截止年底已回落至年初水平，呈現倒 V 型走勢，國內期貨庫存與社會庫存走勢基本一致，社會 庫存和期貨庫存目前總計約 1.26 萬噸，略低于 24 年月均產量 1.39 萬噸，庫存水平位于歷史 低位。LME 庫存今年以來相對穩定，基本維持在 5000 噸左右水平。

供給：24 年供給小幅增加，佤邦或逐步復產

2024年供給小幅增加。供給方面，1-11月國內錫錠總產量達15.29萬噸，同比增長58.79%, 主要由于礦端供應小幅增加，例如興業銀錫旗下銀漫礦業順利放量，Mpama South 新工廠的錫 精礦生產發運量持續增加，此外冶煉端由于印尼政府由于對錫貿易中歷史腐敗情況的持續調 查以及印尼總統大選的影響，采礦業務活動計劃（RKAB）的審核延遲，部分精礦出口至國內冶 煉，國內錫錠開工率最高達 73%左右。而隨著印尼逐步恢復錫錠出口，市場對未來預期悲觀， 產量出現下滑。 佤邦錫礦或逐步復產。緬甸方面，佤邦 10 月 17 日頒布關于辦證期限繳費的通知，佤邦 錫礦復產工作或將逐步展開。佤邦地區錫礦恢復正常后每月大約能增長 2000 金屬噸左右的供 給，占國內精煉錫產量 15%左右。11 月 1 日，佤邦工業礦產管理局宣布對曼象礦區違規開采等 行為加強管理，以便于為后續曼象礦山復工復產創造良好的條件，同樣佐證 2025 年錫礦復產 預期。

需求：被動去庫進入尾聲，半導體行業具備反轉條件

被動去庫進入尾聲，半導體行業周期有望反轉。需求端，錫下游需求主要與半導體行業相 關，盡管當前需求仍維持疲軟，但得益于海外經濟體陸續進入降息周期，費城半導體指數持續 高位運行，反應下游需求預期較好。庫存方面，被動去庫存階段已接近尾聲，預示著未來下游 產能有望逐步擴大，進而使得半導體庫存周期轉入主動積累庫存的階段。這一轉變預計將對錫 的需求形成正面影響，逐步增加。新能源汽車及光伏需求雖增速有所放緩，但整體上仍保持穩 定增長態勢，這將進一步提升對錫的需求。預計隨著全球經濟環境改善及行業周期變化，錫價 在當前低庫存水平下有望迎來較大幅度的上漲。

我們預計 2024-2026 年錫供給維持小幅增加趨勢，主要增量來自佤邦復產，秘魯 Mpama South 逐步爬產，國內銀漫礦業擴產等因素，需求方面，錫焊料需求受半導體行業復蘇帶動， 有望迎來較快增長，預計 2024-2026 年供需缺口為-0.27/-1.23/-1.79 萬噸。