中國(guó)東方教育成長(zhǎng)歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及收入分析

職教龍頭深耕 30 余載，招生結(jié)構(gòu)調(diào)整+區(qū)域中心轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。

1. 復(fù)盤：從下沉式擴(kuò)張到區(qū)域中心戰(zhàn)略

截至 2017 年公司已是中國(guó)最大的職業(yè)教育技能提供商。公司業(yè)務(wù)包括烹飪技術(shù)、信息 技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、汽車服務(wù)、時(shí)尚美業(yè)四個(gè)領(lǐng)域，于 2019 年在港交所上市。根據(jù)公司招 股說明書，截至 2017 年公司在國(guó)內(nèi)市占率 1.7%（平均培訓(xùn)人次口徑）居首位，其中烹飪 /IT/汽車服務(wù)市占率分別為 23.1%/3.4%/9.7%均為國(guó)內(nèi)第一。截至 2023 年，公司擁有院校 245 所，實(shí)現(xiàn)全國(guó)全覆蓋，平均在校生人數(shù)超過 14 萬(wàn)人。

復(fù)盤：過去三年外部環(huán)境壓力較大，公司下沉式擴(kuò)張遇阻后積極調(diào)整轉(zhuǎn)向區(qū)域中心戰(zhàn) 略，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為有望迎來外部環(huán)境修復(fù)+內(nèi)部治理改善。 （1）2020-2022 年線下授課及招生場(chǎng)景受到?jīng)_擊，2023 年以來招生逐漸修復(fù)。公司招 生過程依賴于學(xué)生及家長(zhǎng)到校區(qū)實(shí)地考察，線下場(chǎng)景的破壞對(duì)公司招生影響較大。此外， 線下授課場(chǎng)景受到影響，可能導(dǎo)致學(xué)生流失率亦有所提升。隨著 2023 年以來線下場(chǎng)景修復(fù)， 我們預(yù)計(jì) 2024 學(xué)年招生情況整體有望迎來修復(fù)性增長(zhǎng)； （2）財(cái)政補(bǔ)貼降速或?qū)е潞凸k中職競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩，同時(shí)就業(yè)壓力下有望驅(qū)動(dòng)就業(yè) 導(dǎo)向型職教需求回歸。職普分流導(dǎo)向下，綜合高中和中職升學(xué)潮愈演愈烈，而職教升學(xué)公 辦中職學(xué)校經(jīng)費(fèi)主要來自財(cái)政撥款支持，公辦職業(yè)院校迎來較強(qiáng)的招生及補(bǔ)貼政策，對(duì)民 辦職業(yè)院校招生產(chǎn)生一定分流影響，但隨著普高財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增速放緩，公辦補(bǔ)貼力度 下滑，競(jìng)爭(zhēng)可能邊際趨緩。同時(shí)，隨著職教改革逐漸深化，單純追求學(xué)歷提升可能未必產(chǎn) 生預(yù)期的就業(yè)回報(bào)，當(dāng)前就業(yè)壓力較大的背景下，公司以就業(yè)為導(dǎo)向兼具職教升學(xué)路徑， 有望利好招生企穩(wěn)。 （3）增長(zhǎng)壓力下綜合性專業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不足，積極調(diào)整招生班型結(jié)構(gòu)，學(xué)歷牌照升級(jí)滿 足既有升學(xué)需求。面對(duì)招生端較大壓力，公司 2020-2023 年的新招生結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三年制綜 合性專業(yè)占比快速提升的特征，同時(shí)短訓(xùn)生占比較高（占新招生總?cè)藬?shù)的 50%左右），但是 可能出現(xiàn)短訓(xùn)生均獲客成本較高、綜合性專業(yè)未形成氛圍的問題。未來公司可能逐漸減少 三年制綜合性專業(yè)及短訓(xùn)招生的要求，內(nèi)部管理目標(biāo)有望從招生/收入導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向， 在校生結(jié)構(gòu)有望更加健康，帶來更加穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)，招生班型結(jié)構(gòu)的調(diào)整亦有望帶來利 潤(rùn)率的修復(fù)。此外，區(qū)域中心辦學(xué)規(guī)格較高，若建成后順利申請(qǐng)到高級(jí)技工學(xué)校及技師學(xué) 院牌照，學(xué)歷牌照升級(jí)有望大幅提升招生競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)延長(zhǎng)學(xué)制利好在校生規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。（4）從快速下沉擴(kuò)張轉(zhuǎn)型區(qū)域中心戰(zhàn)略，利潤(rùn)率有望迎來明顯修復(fù)。過去三年，公 司采取低線城市下沉新建校區(qū)的發(fā)展策略，校區(qū)數(shù)量從 2018 年底的 156 家快速擴(kuò)張到 2022 年底的 244 家，平均每年新開校區(qū) 22 家，但低線城市新校區(qū)招生及運(yùn)營(yíng)效果不及預(yù)期，對(duì) 公司利潤(rùn)率造成拖累。未來增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠旧创笫〗^(qū)域中心，有望虹吸周邊 潛在生源，通過關(guān)停并轉(zhuǎn)虧損低效網(wǎng)點(diǎn)，節(jié)省校區(qū)租賃成本、行政管理人員成本和營(yíng)銷費(fèi) 用，從而實(shí)現(xiàn)招生和降本增效的規(guī)模效應(yīng)。

從下沉式擴(kuò)張到區(qū)域中心戰(zhàn)略。公司 2015 年起進(jìn)入快速下沉階段，2015-2018 年每年 新建學(xué)校約 30 所；2019-2021 年逆勢(shì)擴(kuò)張，仍保持每年新建 20 所學(xué)校的速度，平均每年增 開 20 所分校。2021 年起戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型區(qū)域中心戰(zhàn)略。截至 2024 年中報(bào)，四川、山東及貴州一 期工程已經(jīng)投入使用，河南即將建成交付，江蘇和江西一期工程正在規(guī)劃推進(jìn)中，未來區(qū) 域中心有望成為招生主要?jiǎng)恿ΑＮ覀冋J(rèn)為區(qū)域中心戰(zhàn)略具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，一方面，通 過建立區(qū)域中心，有望進(jìn)一步降低租賃成本、管理費(fèi)用等實(shí)現(xiàn)降本增效；另一方面，區(qū)域 中心有望申請(qǐng)到更高等級(jí)學(xué)歷教育牌照，滿足學(xué)生學(xué)歷教育需求，貢獻(xiàn)招生增量。

三大老牌強(qiáng)勢(shì)學(xué)校擴(kuò)張趨緩調(diào)結(jié)構(gòu)，新增美業(yè)品牌低基數(shù)有望快速擴(kuò)張。三大品牌學(xué) 校快速下沉效果不及預(yù)期，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型區(qū)域中心有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。萬(wàn)通汽車在校生規(guī)模快 速擴(kuò)張受益于新能源汽車、智能制造、軌道交通政策紅利。 圖4： 三大品牌學(xué)校數(shù)量均快速擴(kuò)張（單位：所） 圖5： 學(xué)校快速擴(kuò)張模式下僅萬(wàn)通汽車

涵蓋四大領(lǐng)域，專業(yè)持續(xù)迭代，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。公司從“新東方”烹飪?yōu)槠瘘c(diǎn)，發(fā)展 至四大領(lǐng)域。公司積極進(jìn)行產(chǎn)品迭代：順應(yīng)時(shí)尚美業(yè)市場(chǎng)需求，2020 年開設(shè)歐曼諦培訓(xùn)美 業(yè)人才；順應(yīng) IT專業(yè)學(xué)歷需求強(qiáng)烈，增設(shè)升學(xué)班；順應(yīng) IT行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，開設(shè)六大新興專 業(yè)（E-BOSS、影視動(dòng)漫、建筑表現(xiàn)大師、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)、視覺藝術(shù)、3G 軟件開發(fā)）；順應(yīng)汽車 服務(wù)行業(yè)發(fā)展，增設(shè) PLC、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車等相關(guān)專業(yè)。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：控制權(quán)穩(wěn)定集中，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

一致行動(dòng)人控股超 75%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，對(duì)旗下品牌均 100%控股。公司前三大股東 為堂兄弟關(guān)系，作為一致行動(dòng)人合計(jì)持股 75.74%。此外，截至 2023年報(bào)，吳俊保先生持有 新華教育（02779.HK）71.77%的股權(quán)，新華教育為長(zhǎng)三角最大的民辦高教機(jī)構(gòu)，投資并經(jīng) 營(yíng)安徽新華學(xué)院（民辦本科）、臨床醫(yī)學(xué)院（與安徽醫(yī)科大學(xué)共同運(yùn)營(yíng)）、紅山學(xué)院（與南 京財(cái)經(jīng)大學(xué)共同運(yùn)營(yíng)）、安徽新華學(xué)校（中職）。

公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，經(jīng)驗(yàn)豐富。公司三大股東吳偉、吳俊保、肖國(guó)慶均有高級(jí)經(jīng)濟(jì)師 資格，分別有逾 30 年/20 年/30 年的教育經(jīng)驗(yàn) 。公司管理層穩(wěn)定，高管在財(cái)務(wù)管理、學(xué)校運(yùn) 營(yíng)管理等方面擁有超過 20 年的經(jīng)驗(yàn)。

3. 外部環(huán)境沖擊下穩(wěn)健發(fā)展，短訓(xùn)及三年制綜合性專業(yè)亟待“出清”

收入 CAGR(2016-2023)7.91%穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023A 烹飪貢獻(xiàn)收入約 56%，汽車/電腦分別 貢獻(xiàn) 21%/20%。新東方烹飪、萬(wàn)通汽車、新華電腦為收入及利潤(rùn)的主要來源。

在校生/新招生結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整至三年制為主，短訓(xùn)新招生有望下降。2019 年以來公司在 校生規(guī)模穩(wěn)定在 14 萬(wàn)人左右，2020-2022 年線下開課受限，招生亦受限，導(dǎo)致公司為了追 求新招生規(guī)模而開設(shè)大量成人短訓(xùn)及三年制綜合專業(yè)。我們預(yù)計(jì)，隨著教學(xué)秩序恢復(fù)正常， 公司重視盈利模型而精細(xì)管控開支，未來短訓(xùn)及綜合專業(yè)新招生及在校生占比均有望下降。

烹飪專業(yè)短訓(xùn)占比高，歐米奇以短訓(xùn)為主。烹飪專業(yè)覆蓋中西餐以及各年齡段學(xué)員需 求。考慮到公司重視盈利能力，主動(dòng)調(diào)整學(xué)校數(shù)量和專業(yè)結(jié)構(gòu)，未來成人短訓(xùn)專業(yè)和三年 制綜合專業(yè)新招生規(guī)模可能進(jìn)一步收縮。

新華電腦長(zhǎng)期課程新招生占比快速提高，萬(wàn)通汽車新招生以短訓(xùn)和三年制并重。受 IT 行業(yè)強(qiáng)學(xué)歷需求影響，新華電腦三年期課程新招生比例快速提升，未來有望持續(xù)支撐品牌 收入增長(zhǎng)。萬(wàn)通汽車則受益于新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)崗位與學(xué)歷需求增加，疊加 智能制造、軌道交通政策紅利，新開設(shè)智能網(wǎng)聯(lián)、PLC、工業(yè)機(jī)器人等新興專業(yè)。